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摘要：写作技巧理论认为，由于较高的债务融资增加了管理者偿还债务的压力，因此，债务融资降低了管理者可以自由支配的公司资源，因而，权力较大的管理者不愿意进行债务融资。本文利用我国股票市场民营上市公司的财务和公司治理数据，实证考察了管理者权力对公司债务融资的影响。实证研究发现，管理者权力较大的民营上市公司具有较低的债务比率，尤其是较低的短期债务比率。因此，本文的研究结果表明，权力较大的管理者具有避开债务融资尤其是短期债务融资的动机。
关键词：管理者权力 债务融资 短期债务 写作技巧理由
一、引言
20世纪30年代，Berle和Means对所有者与管理者之间的写作技巧理由进行了开创性的研究。他们的研究表明，在股权分散的公司所有制模式下，股东几乎没有能力和动力掌握公司制约权。管理者所拥有的直接决策权，成为掌握公司制约权的主体。管理者的权力可以为自身带来一定的“在职”利益收入，一旦失去了管理者职位，则这种“在职”收益也将随之消散，因此，管理者在面对“失职”压力下会采取维护自身职位的行为和最大化其自身利益的行为，这种行为被称为管理防御行为。许多国内外学者对管理防御行为作了大量的研究，但纵观这些研究文献，对管理防御中管理者权力的研究并不多见。然而在我国特殊的资本市场大环境下，在大多数企业国家控股以及法律对小股东保护不够而造成的内外部监督制约弱化的情况下，我国企业中管理者拥有的权力是相对较大的。
另一方面，自20世纪50年代Modigliani和Miller开创性地提出MM无关性定理以来，资本结构理论就一直成为现代公司财务理论研究的核心主题，经过半个多世纪的发展和演化，相继形成了权衡理论、写作技巧成本理论、优序融资理论、市场择时理论和管理者惰性理论等。然而，纵观资本结构理论研究文献，很少有相关研究集中考察管理者权力对资本结构的影响。
经典的权衡理论认为，公司存在一个最优或目标债务水平，这个目标债务水平是公司在对债务融资的收益与成本之间进行权衡而确定的。债务融资对公司价值具有影响，首先债务融资的成本要远低于权益融资的成本，因此，债务融资可以降低企业的资本成本，进而增加企业价值；其次债务融资的利息在税前支付，具有节税功能；再者，大量的研究表明，债务具有治理效应，能够降低公司自有流写作技巧成本，促使管理者努力工作，防止过度投资，进而缓解管理者与股东之间的利益冲突。然而，债务融资决策本身就存在写作技巧理由。由于债务融资会给企业带来财务危机或破产风险，这种风险将危及管理者职业安全和人力资本价值。因此，在缺乏内部和外部监督的情况下，管理者会选择规避债务融资而选择权益融资。因此，管理者权力对企业债务融资决策具有重要的影响。本文将利用我国民营上市公司的财务数据和治理数据，实证考察管理者权力对公司债务融资决策的影响。
管理者偏好于低风险以保护他们无法分散的人力资本风险（Fama，1980），并且管理者倾向于规避由于债务融资带来的经营业绩压力（Jensen，1986）。由于债务具有固定的还本付息的义务，当公司经营业绩不好时，可能导致企业无法按期还本付息，进而导致企业破产清算和管理者失去管理者职位。因此，债务融资会给企业带来财务破产风险，也将损害管理者的人力资本价值。所以，从委托写作技巧的角度看，管理者自身不愿意进行债务融资，而偏向于财务风险相对较小的权益融资。
Berger、Ofek和Yermack（1997）利用美国452家工业企业的数据实证研究发现，企业的债务水平与管理者职位巩固程度显著负相关，尤其当管理者的任期较长、管理者薪酬激励较弱和董事会总不存在较强的监督时，公司的债务水平较低；对他们采用债务水平变化进行研究时发现，当管理者面对的职位巩固威胁消失，或者当大股东进入董事会时，公司的债务水平显著增加。这些结果表明，当管理者在没有外部和内部监督时，管理者倾向于规避债务融资。Kin和Gillian （2007） 利用印尼、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国等亚洲7个国家和我国香港地区的数据，实证考察了管理者权力与公司资本结构决策的影响。他们的研究结果表明，管理者权力较强的公司具有较低的债务比率。具体来讲，当CEO同时兼任公司董事长、外部投资者法律保护程度较弱、CEO任期较长时，公司的债务水平相对较低。因此，管理者权力相对较强时，管理者将倾向于规避债务融资。但当公司的机构投资者持股比例较大时，公司的债务比率相对较高，表明机构投资者能够监督管理者，促使管理者增加债务融资。
基于上述分析，我们预期，权力较强的管理者将降低债务融资水平。因此，我们提出本文的研究检测设1：
检测设1：管理者权力与公司总的债务水平显著负相关。
在分析债务治理效应时，很多学者更为强调短期债务在缓解管理者与股东之间写作技巧理由的作用（Hart，1995；Hart and Moore，1998；Shleifer and Vishny，1992）。这些研究分析了短期债务与长期债务在降低管理者与股东之间写作技巧成本的基础上，通过模型推导出最优的短期与长期债务搭配比率。通过拥有项目流的短期求索权，债权人能够决定一个项目是否继续进行还是破产清算，因此，如果管理者或公司不能按期还本付息，短期债务的存在将使得公司制约权向债权人转移，公司将面对破产清算，此时，管理者将面对职业风险。Hart（1995）分析了短期债务在促使公司清算，进而阻止“管理者帝国”建造方面的治理作用。Benmelech和Bergman（2008）分析了自利的管理者在制约权私利和项目清算价值一定的情况下，如何在短期债务融资与长期债务融资之间进行选择的理由。尽管短期债务融资的成本比较低，但如果由于项目失败而不能按期还本付息时，短期债务会导致公司较早地进入破产清算，因此，短期债务将给管理者带来更大的压力和风险，因而强势的管理者将避开短期债务融资。基于上述分析，我们提出了本文的第二个研究检测设：检测设2：管理者权力与公司短期债务水平显著负相关。
DAR=β0+β1MPOWER+β2OUTDIR+β3SIZE+β4EBIT+β5MTB+β6NONDEBT+β7TANG+INDUSTRY+YEAR+ε （1）
模型（1）中，DAR为资产负债率，其值等于总负债的账面价值除以总资产的账面价值；MPOWER为管理者权力，该指标为哑变量，如果一个公司的CEO为管理层中唯一的董事会成员时，其值等于1，否则取值为0；OUTDIR为独立董事比率，其值等于独立董事人数除以董事会总人数；SIZE为公司规模，其值等于公司总资产的自然对数；EBIT为息税前利润，其值等于息税前利润除以公司总资产；NONDEBT为非债务税盾，其值等于折旧与摊销除以公司总资产；TANG为资产抵押能力，其值等于固定资产净值除以公司总资产；INDUSTRY为行业哑变量，以制约行业因素对债务水平的影响；YEAR为年度哑变量，以制约宏观经济对债务水平的影响。
按照理论预期，管理者权力变量应与资产负债率显著负相关，表明管理者权力越强，公司越不愿意进行债务融资；独立董事比率与资产负债率显著正相关，表明独立董事可以加强对管理者的监督，抑制管理者权力，进而促使管理者进行债务融资；公司规模与资产负债率显著正相关，这是因为公司规模越大，多元化程度越高，财务破产风险越小，公司可以承担更多的债务水平，另外，公管理者权力与公司债务融资：来自我国民营上市公司的经验证据论文资料由论文网www.udooo.com提供,转载请保留地址.司规模越大，其信息不对称程度越低，债务举借能力越强；息税前利润或盈利能力与资产负债率显著正相关，一方面是因为公司盈利能力越强，公司节税空间越大，公司越有动机通过增加债务达到节省税收的目的，另一方面，盈利能力越强的公司，发生财务危机的概率越小，公司就越有能力承担更多的债务；非债务税盾与资产负债率显著负相关，这是因为非债务税盾越高，抵扣利润的能力越强，通过债务融资进行节税的空间越小，所以非债务税盾越高，债务融资水平越低；资产抵押能力与资产负债率显著正相关，这是因为资产抵押能力越强的公司，其债务融资能力越强，债权人的贷款风险越小，因而公司可以举借更多的债务。
为了检验管理者权力对短期债务融资的影响，我们按照现有的公司财务研究文献，建立了以下实证检验模型：
SHDEBT=β0+β1MPOWER+β2OUTDIR+β3SIZE+β4EBIT+β5MTB+β6NONDEBT+β7TANG+INDUSTRY+YEAR+ε（2）
其中，SHDEBT为短期债务比率，其值等于短期债务除以总债务；其他变量与模型（1）中的变量定义一致。
为了检验管理者权力对短期债务融资的影响，我们将总债务比率替换为短期债务比率，采用最小二乘法对模型（2）进行回归分析，回归结果见表4第1列所示。从表4第1列结果看，管理者权力的回归系数为-0.040，且在5%的水平上通过显著性测试，表明管理者权力越强，短期债务比率越小，说明管理者权力与短期债务比率显著负相关。这种结果进一步验证检测设2的预期。
在其他制约变量中，独立董事比率与短期债务比率显著正相关；盈利能力与短期债务比率显著负相关；抵押能力与短期债务比率显著负相关。
通过模型（1）和（2）的实证检验分析，我们发现，公司管理者权力对公司的债务融资决策具有十分重要的影响。公司管理者权力越强，公司的总体债务水平和短期债务水平越低，表明权力较强的管理者具有规避债务融资的倾向和动机。而从股东财富最大化的角度上，债务融资对公司具有价值效应，如节税功能。因此，管理者规避债务融资是一种管理者的自利行为。
参考文献：
1.Fama，Eugene F.，Agency Problems and the Theory of the Firm[J].Journal of Political Economy 1980，（88）：288-307.
2.Jensen，M.C.，Agency Costs of Free Cash Flow.Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986，（76）：323-329.
4.Berger，G.Philip，Eli Ofekand Did L.Yermack，Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions[J].Journal of Finance，1997（52）：1411-1438.
5.Kin，W.L and Gillian，H，H，Y， Capiatal Structure in Asia and CEO Entrenchment，Working Paper，Nanyang Business School，Nanyang Technological University，2007.
6.Hart，O.， Theories of Optimal Capital Structure：A Managerial Discretion PerspectiveIn：Blair，M.（Ed.），The Deal Decade：What Takeovers and Leveraged Buyouts Mean for Corporate Governance，Brookings Institution，Washington：D.C，1995：19-53.
7.Hart，Oliver D.，and John Moore.A Theory of Corporate Financial Structure Based on the Seniority of Claims[J].，Massachusetts Institute of Technology，Working paper No.560（1998）.
8.Shleifer，Andrei，and Robert Vishny，Liquidation Values and Debt Capacity：A Market Equilibrium Approach[J].Journal of Finance，1992（47）：1343-1366.
9.Benmelech，E.and N.BergmanLiquidation Values and the Credibility of Financial Contract Renegotiation[J].Quarterly Journal of Economics，2008（123）：1635-1677.
10.Finkelstein，S.，Powerin Top Management Teams Dimensions[J].Measurement，and Validation，Academy of Management Journal，1992（l35）：505-538.
11.Adams，Renee，Heitor Almeida， and Daniel Ferreira.Powerful CEOs and their Impact on Corporate Performance[J].Review of Financial Studies，2005（18）：1403-1432.
关键词：管理者权力 债务融资 短期债务 写作技巧理由
一、引言
20世纪30年代，Berle和Means对所有者与管理者之间的写作技巧理由进行了开创性的研究。他们的研究表明，在股权分散的公司所有制模式下，股东几乎没有能力和动力掌握公司制约权。管理者所拥有的直接决策权，成为掌握公司制约权的主体。管理者的权力可以为自身带来一定的“在职”利益收入，一旦失去了管理者职位，则这种“在职”收益也将随之消散，因此，管理者在面对“失职”压力下会采取维护自身职位的行为和最大化其自身利益的行为，这种行为被称为管理防御行为。许多国内外学者对管理防御行为作了大量的研究，但纵观这些研究文献，对管理防御中管理者权力的研究并不多见。然而在我国特殊的资本市场大环境下，在大多数企业国家控股以及法律对小股东保护不够而造成的内外部监督制约弱化的情况下，我国企业中管理者拥有的权力是相对较大的。
另一方面，自20世纪50年代Modigliani和Miller开创性地提出MM无关性定理以来，资本结构理论就一直成为现代公司财务理论研究的核心主题，经过半个多世纪的发展和演化，相继形成了权衡理论、写作技巧成本理论、优序融资理论、市场择时理论和管理者惰性理论等。然而，纵观资本结构理论研究文献，很少有相关研究集中考察管理者权力对资本结构的影响。
经典的权衡理论认为，公司存在一个最优或目标债务水平，这个目标债务水平是公司在对债务融资的收益与成本之间进行权衡而确定的。债务融资对公司价值具有影响，首先债务融资的成本要远低于权益融资的成本，因此，债务融资可以降低企业的资本成本，进而增加企业价值；其次债务融资的利息在税前支付，具有节税功能；再者，大量的研究表明，债务具有治理效应，能够降低公司自有流写作技巧成本，促使管理者努力工作，防止过度投资，进而缓解管理者与股东之间的利益冲突。然而，债务融资决策本身就存在写作技巧理由。由于债务融资会给企业带来财务危机或破产风险，这种风险将危及管理者职业安全和人力资本价值。因此，在缺乏内部和外部监督的情况下，管理者会选择规避债务融资而选择权益融资。因此，管理者权力对企业债务融资决策具有重要的影响。本文将利用我国民营上市公司的财务数据和治理数据，实证考察管理者权力对公司债务融资决策的影响。
二、理论分析和研究检测设
债务融资决策中存在的管理者与股东之间的利益冲突源于管理者会选择自身利益最大化而不是股东财富最大化的债务水平。Berle和Means（1932）在其经典名著《现代公司与私有产权》一书中指出，规模经济和技术变迁导致企业规模越来越大，企业的融资形式也由间接融资形式为主转变为由直接融资形式为主，这使得公司的股权分散在众多的小投资者手中，从而不拥有或拥有很少公司股份的管理者完全掌握了公司的制约权。由于公司股份分散在众多投资者手中，持有很少股份的投资者既没有动力也没有能力对管理者进行监督，与此同时，管理者对公司资源拥有足够的制约权，但却不拥有或很少拥有所有权，从而导致现代公司所有权与制约权的分离。由此也形成股东管理者权力与公司债务融资：来自我国民营上市公司的经验证据由专注毕业论文与职称论文的www.udooo.com提供,转载请保留.与管理者之间的委托写作技巧关系。管理者偏好于低风险以保护他们无法分散的人力资本风险（Fama，1980），并且管理者倾向于规避由于债务融资带来的经营业绩压力（Jensen，1986）。由于债务具有固定的还本付息的义务，当公司经营业绩不好时，可能导致企业无法按期还本付息，进而导致企业破产清算和管理者失去管理者职位。因此，债务融资会给企业带来财务破产风险，也将损害管理者的人力资本价值。所以，从委托写作技巧的角度看，管理者自身不愿意进行债务融资，而偏向于财务风险相对较小的权益融资。
Berger、Ofek和Yermack（1997）利用美国452家工业企业的数据实证研究发现，企业的债务水平与管理者职位巩固程度显著负相关，尤其当管理者的任期较长、管理者薪酬激励较弱和董事会总不存在较强的监督时，公司的债务水平较低；对他们采用债务水平变化进行研究时发现，当管理者面对的职位巩固威胁消失，或者当大股东进入董事会时，公司的债务水平显著增加。这些结果表明，当管理者在没有外部和内部监督时，管理者倾向于规避债务融资。Kin和Gillian （2007） 利用印尼、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国等亚洲7个国家和我国香港地区的数据，实证考察了管理者权力与公司资本结构决策的影响。他们的研究结果表明，管理者权力较强的公司具有较低的债务比率。具体来讲，当CEO同时兼任公司董事长、外部投资者法律保护程度较弱、CEO任期较长时，公司的债务水平相对较低。因此，管理者权力相对较强时，管理者将倾向于规避债务融资。但当公司的机构投资者持股比例较大时，公司的债务比率相对较高，表明机构投资者能够监督管理者，促使管理者增加债务融资。
基于上述分析，我们预期，权力较强的管理者将降低债务融资水平。因此，我们提出本文的研究检测设1：
检测设1：管理者权力与公司总的债务水平显著负相关。
在分析债务治理效应时，很多学者更为强调短期债务在缓解管理者与股东之间写作技巧理由的作用（Hart，1995；Hart and Moore，1998；Shleifer and Vishny，1992）。这些研究分析了短期债务与长期债务在降低管理者与股东之间写作技巧成本的基础上，通过模型推导出最优的短期与长期债务搭配比率。通过拥有项目流的短期求索权，债权人能够决定一个项目是否继续进行还是破产清算，因此，如果管理者或公司不能按期还本付息，短期债务的存在将使得公司制约权向债权人转移，公司将面对破产清算，此时，管理者将面对职业风险。Hart（1995）分析了短期债务在促使公司清算，进而阻止“管理者帝国”建造方面的治理作用。Benmelech和Bergman（2008）分析了自利的管理者在制约权私利和项目清算价值一定的情况下，如何在短期债务融资与长期债务融资之间进行选择的理由。尽管短期债务融资的成本比较低，但如果由于项目失败而不能按期还本付息时，短期债务会导致公司较早地进入破产清算，因此，短期债务将给管理者带来更大的压力和风险，因而强势的管理者将避开短期债务融资。基于上述分析，我们提出了本文的第二个研究检测设：检测设2：管理者权力与公司短期债务水平显著负相关。
三、实证研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文选取我国沪深两市公开发行A股的上市公司为研究样本，研究期间自2006年至2010年。在样本选择过程中，我们按照以下程序对数据进行处理；（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除在研究期间被证监会处以特别处理的上市公司即ST公司；（3）剔除所需研究数据缺失的上市公司。所有研究数据来自国泰安（CAR）金融研究数据库。(二)管理者权力的度量
Finkelstein（1992）将管理者权力的来源划分为四类：结构权力（管理者在组织中的正式职务）、所有权权力、专家权力和声望权力。Adams、Almeida和Ferreira（2005）在考察CEO权力对公司业绩影响时，借鉴Finkelstein（1992）的结构权力，采用三个哑变量对管理者权力进行度量：管理者是否为公司的创立者、管理者是否为公司高级管理人员中唯一的董事会成员（唯一知情人）、管理者是否兼任董事长。本文采用管理者是否为公司高级管理人员中唯一的董事会成员和管理者是否兼任董事长。我们预期，当管理者为高级管理人员中唯一的董事会成员或管理者同时兼任董事长时，其对公司决策的影响程度较大，则管理者拥有较强的权力，反之，则管理者拥有较弱的权力。(三)实证研究模型
为了考察管理者权力对公司债务融资的影响，我们构建了以下实证检验模型，并利用我国民营上市公司的公司治理数据和财务数据进行检验：DAR=β0+β1MPOWER+β2OUTDIR+β3SIZE+β4EBIT+β5MTB+β6NONDEBT+β7TANG+INDUSTRY+YEAR+ε （1）
模型（1）中，DAR为资产负债率，其值等于总负债的账面价值除以总资产的账面价值；MPOWER为管理者权力，该指标为哑变量，如果一个公司的CEO为管理层中唯一的董事会成员时，其值等于1，否则取值为0；OUTDIR为独立董事比率，其值等于独立董事人数除以董事会总人数；SIZE为公司规模，其值等于公司总资产的自然对数；EBIT为息税前利润，其值等于息税前利润除以公司总资产；NONDEBT为非债务税盾，其值等于折旧与摊销除以公司总资产；TANG为资产抵押能力，其值等于固定资产净值除以公司总资产；INDUSTRY为行业哑变量，以制约行业因素对债务水平的影响；YEAR为年度哑变量，以制约宏观经济对债务水平的影响。
按照理论预期，管理者权力变量应与资产负债率显著负相关，表明管理者权力越强，公司越不愿意进行债务融资；独立董事比率与资产负债率显著正相关，表明独立董事可以加强对管理者的监督，抑制管理者权力，进而促使管理者进行债务融资；公司规模与资产负债率显著正相关，这是因为公司规模越大，多元化程度越高，财务破产风险越小，公司可以承担更多的债务水平，另外，公管理者权力与公司债务融资：来自我国民营上市公司的经验证据论文资料由论文网www.udooo.com提供,转载请保留地址.司规模越大，其信息不对称程度越低，债务举借能力越强；息税前利润或盈利能力与资产负债率显著正相关，一方面是因为公司盈利能力越强，公司节税空间越大，公司越有动机通过增加债务达到节省税收的目的，另一方面，盈利能力越强的公司，发生财务危机的概率越小，公司就越有能力承担更多的债务；非债务税盾与资产负债率显著负相关，这是因为非债务税盾越高，抵扣利润的能力越强，通过债务融资进行节税的空间越小，所以非债务税盾越高，债务融资水平越低；资产抵押能力与资产负债率显著正相关，这是因为资产抵押能力越强的公司，其债务融资能力越强，债权人的贷款风险越小，因而公司可以举借更多的债务。
为了检验管理者权力对短期债务融资的影响，我们按照现有的公司财务研究文献，建立了以下实证检验模型：
SHDEBT=β0+β1MPOWER+β2OUTDIR+β3SIZE+β4EBIT+β5MTB+β6NONDEBT+β7TANG+INDUSTRY+YEAR+ε（2）
其中，SHDEBT为短期债务比率，其值等于短期债务除以总债务；其他变量与模型（1）中的变量定义一致。
(四)变量的描述性统计结果
表1分析了主要变量的特征。从表1中可以看出，我国民营上市公司的资产负债率平均为46.4%，表明我国民营上市公司的资金近一半来自债务融资。短期债务比率的均值为88.1%，表明我国民营上市公司总的债务融资中绝大部分来自短期债务融资。另外，在我国民营上市公司中，大约有41%的公司其CEO为公司董事长或为管理层中唯一的董事会成员，独立董事比率平均为34.2%。
四、实证检验结果及其分析
(一)单变量分析
为了考察管理者权力是否对公司债务融资决策产生影响，我们按照管理者权力强弱程度将整个样本划分为两个子样本：管理者权力较强组和管理者权力较弱组，在此基础上，检验公司总债务比率和短期债务比率在这两个样本组别中是否存在显著差异。表2给出了比较分析结果。从表2中可以看出，在管理者权力较弱的组别中，总债务比率的均值为45.8%，而在管理者权力较强的组别中，其均值为37.9%，两者相差7.9%，且这种差异在1%的显著性水平上显著不等于0，表明管理者权力较强的公司其总债务比率显著低于管理者权力较弱的公司，初步表明管理者权力与总债务比率显著负相关。同样，短期债务比率在管理者权力较弱组别中的均值为9.01%，而在管理者权力较强组别为8.52%，两者均值差异为4.9%，且在5%的显著性水平通过测试，表明管理者权力较强的公司其短期债务比率显著小于管理者权力较弱的公司，说明管理者权力与公司短期债务显著负相关。上述结果初步验证了研究检测设1和2。(二)多变量回归分析
在上述单变量分析中，我们初步验证了管理者权力与公司总债务比率和短期债务比率之间存在显著负相关关系。但是，这种分析忽视了其他公司特征因素对公司债务融资决策的影响。为了制约公司治理对公司债务融资决策的影响，我们加入了独立董事比率。同时，根据以往实证研究文献，我们进一步制约了其他公司特征变量对债务融资的影响。我们在模型中加入了公司规模（SIZE）、公司盈利能力（EBIT）、公司成长性（MTB）、非债务税盾（NONDEBT）以及公司资产抵押能力（TANG）等变量。另外，为了制约行业因素和宏观经济因素对债务融资的影响，我们加入了行业哑变量（INDUSTRY）和年度哑变量（YEAR）。我们利用2006-2010年期间的公司治理数据和财务数据，采用最小二乘法对模型（1）进行回归，回归结果见表3第1列所示。从表3第1列中的回归结果看，在制约其他影响因素的情况下，管理者权力的回归系数在模型（1）中为-0.094，且在1%的水平上通过显著性测试，表明管理者权力越强，公司总债务比率越低，管理者权力与总债务比率呈显著负相关关系，进一步验证了检测设1的预测。在其他制约变量中，独立董事比率与总债务比率显著正相关，表明独立董事能够促使管理者进行债务融资；公司规模与总债务比率显著正相关，表明公司规模越大的公司其债务融资能力越强；公司盈利能力与总债务比率显著负相关，表明盈利能力越强的公司其债务融资越小；资产抵押能力与总债务比率显著正相关，表明抵押能力越强的公司其举债能力越强。为了检验管理者权力对短期债务融资的影响，我们将总债务比率替换为短期债务比率，采用最小二乘法对模型（2）进行回归分析，回归结果见表4第1列所示。从表4第1列结果看，管理者权力的回归系数为-0.040，且在5%的水平上通过显著性测试，表明管理者权力越强，短期债务比率越小，说明管理者权力与短期债务比率显著负相关。这种结果进一步验证检测设2的预期。
在其他制约变量中，独立董事比率与短期债务比率显著正相关；盈利能力与短期债务比率显著负相关；抵押能力与短期债务比率显著负相关。
通过模型（1）和（2）的实证检验分析，我们发现，公司管理者权力对公司的债务融资决策具有十分重要的影响。公司管理者权力越强，公司的总体债务水平和短期债务水平越低，表明权力较强的管理者具有规避债务融资的倾向和动机。而从股东财富最大化的角度上，债务融资对公司具有价值效应，如节税功能。因此，管理者规避债务融资是一种管理者的自利行为。
(三)稳健性检验
我们对公司债务融资决策作了两个稳健性检验。在模型（1）中，采用短期借款与长期借款之和除以总资产代替前面的总债务比率，回归结果见表3的第2列；同样，在模型（2）中，我们用短期借款除以短期借款与长期借款之和代替前面的短期债务比率，回归结果见表4中的第2列。从表3中的第2列结果看，管理者权力与总债务比率之间的关系仍然为显著负相关；而表4中第2列的结果也表明，管理者权力与短期债务比率也仍然保持显著负相关关系。这些结果表明，我们的研究结论具有较强的稳健性。五、研究结论
管理者权力对公司债务融资决策具有重要影响。Jensen（1986）研究发现，债务能够降低自由流的写作技巧成本，这是因为债务能够强迫管理者吐出自由流，降低管理者对自由流的支配，进而降低管理者在职消费和进行有利于管理者私利的帝国建造。因此，我们预期，权力较强的管理者具有规避债务融资的激励动机。基于这种推测，我们利用我国民营上市公司的公司治理数据和财务数据，实证检验了管理者权力与公司债务融资决策之间的关系。实证研究发现，在制约其他公司特征因素的影响后，管理者权力与总债务比率和短期债务比率显著负相关，表明强势的管理者利用自身的权力规避债务融资，降低管理者权力与公司债务融资：来自我国民营上市公司的经验证据相关范文由写论文的好帮手www.udooo.com提供,转载请保留.公司总的债务水平和短期债务水平。因此，债务融资本身存在写作技巧理由。Z参考文献：
1.Fama，Eugene F.，Agency Problems and the Theory of the Firm[J].Journal of Political Economy 1980，（88）：288-307.
2.Jensen，M.C.，Agency Costs of Free Cash Flow.Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986，（76）：323-329.
4.Berger，G.Philip，Eli Ofekand Did L.Yermack，Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions[J].Journal of Finance，1997（52）：1411-1438.
5.Kin，W.L and Gillian，H，H，Y， Capiatal Structure in Asia and CEO Entrenchment，Working Paper，Nanyang Business School，Nanyang Technological University，2007.
6.Hart，O.， Theories of Optimal Capital Structure：A Managerial Discretion PerspectiveIn：Blair，M.（Ed.），The Deal Decade：What Takeovers and Leveraged Buyouts Mean for Corporate Governance，Brookings Institution，Washington：D.C，1995：19-53.
7.Hart，Oliver D.，and John Moore.A Theory of Corporate Financial Structure Based on the Seniority of Claims[J].，Massachusetts Institute of Technology，Working paper No.560（1998）.
8.Shleifer，Andrei，and Robert Vishny，Liquidation Values and Debt Capacity：A Market Equilibrium Approach[J].Journal of Finance，1992（47）：1343-1366.
9.Benmelech，E.and N.BergmanLiquidation Values and the Credibility of Financial Contract Renegotiation[J].Quarterly Journal of Economics，2008（123）：1635-1677.
10.Finkelstein，S.，Powerin Top Management Teams Dimensions[J].Measurement，and Validation，Academy of Management Journal，1992（l35）：505-538.
11.Adams，Renee，Heitor Almeida， and Daniel Ferreira.Powerful CEOs and their Impact on Corporate Performance[J].Review of Financial Studies，2005（18）：1403-1432.