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内容摘要：本文基于金融经济周期理论，结合金融危机实例对金融危机的形成、发展和蔓延进行剖析。分析指出信息不对称产生的市场摩擦会放大流动性冲击，经由“借款人资产负债表渠道”和“银行信贷渠道”两个最重要的放大传导机制在金融体系内迅速传导和扩散。
关键词：金融危机 信息不对称 市场摩擦 流动性冲击 放大机制
金融经济周期是指金融经济活动在内外部冲击下, 通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化（Mishkin，F.S，1999）。对于如何解释货币冲击或股市崩盘导致的短期经济剧烈波动，传统周期理论已然不具备说服力。而金融经济周期理论从委托-写作技巧问题切入，为人们认识金融危机的形成、发展和蔓延提供了一个全景式的视角，同时对现行货币政策的操作具有一定的启示。
理论回顾
Bagehot最早正式将金融因素引入经济周期模型，并尝试建立内生经济周期理论。他指出，当银行家手中的可贷资金余额全被借光，将会刺激真实经济扩张， 拉动真实利率和商品上升。在繁荣阶段过后， 整个经济结构就变得十分脆弱，这将导致经济扩张的结束（宋玉华、李泽祥，2007）。
Fisher（1933）等人提出的信贷周期理论奠定了金融经济周期理论的基础。Fishe的债务-通货紧缩理论指出在信息不对称、存在金融市场缺陷的条件下，经济繁荣阶段的“过度负债”与经济萧条阶段的“债务清算”及“困境抛售”等外生冲击，是生成信贷周期的重要原因，银行信贷是经济周期的重要传导渠道。
由于“货币中性论”一直占据着主流地位，导致金融经济周期理论发展迟缓。到20世纪80年代，Bernanke等人对货币和证券“中性论”进行了批判，认为金融因素对经济周期运行影响显著，金融经济周期理论取得突破性进展。该理论从委托-写作技巧问题切入，认为信息不对称产生的市场摩擦会放大金融冲击，解释了货币或资产冲击导致经济短期剧烈波动的现象。“借款人资产负债表渠道”和“银行信贷渠道”是金融经济周期里两个最重要的放大传导机制，通过市场摩擦发生作用（Campello，M，2003）。金融市场上起初较小的冲击，被这两个机制不断放大，致使流动性加速收缩，影响企业的融资条件和投资水平，从而导致经济出现剧烈的波动。
信息不对称在金融危机形成与发展中的作用
金融经济周期理论认为信息不对称，或由不完全市场和合同造成的不可证实的信息会产生市场摩擦。市场摩擦使得金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题。金融市场上的市场摩擦一方面限制了最优风险分散，另一方面阻碍了资金的有效配置，即资金流向具有投资机会的投资者。这些投资机会可能是真实项目，也可能是由于金融资产定价错误造成的市场套利机会。
比如次贷危机发生前的美国金融市场，信息不对称问题就比较严重。由于金融创新不断涌现，金融产品和市场变得日益复杂。一些金融产品，特别是结构性产品，其价值依赖于违约事件的相关性结构，这本身就难以估算。对资产抵押证券定价也很困难，其打包抵押的资产池里包括抵押贷款、学生贷款等资产，要准确定价就必须对资产池里每一项资产的质量核实、估价。这就产生了信息不对称问题。此外，专业化导致金融市场进一步细分，能对市场上的金融产品给以正确估价的投资者越来越少。信息不对称问题在专业投资者和非专业投资者之间变得格外严重。
市场上缺乏有效监管，导致信息不对称问题更加
信息不对称问题导致的市场摩擦阻碍了市场自我调整，限制了市场套利活动。套利的速度因为受到套利者资金和知识的限制而降低，专业投资者需要时间去筹集资金，非专业投资者需要时间去理解如何投资复杂的资产，因而市场摩擦本身消失得很慢。当市场发生异常波动时，市场摩擦的长时间存在阻碍了修正，并且成为流动性冲击放大机制中不可或缺的因素。
流动性冲击与金融危机的互动关系
在危机发生后，市场上流动性骤然逆转，从流动性过剩变为流动性紧缩。而流动性紧缩状况迅速蔓延，最初出现在美国次级抵押贷款市场上的情况恶化扩散到杠杆融资和与抵押贷款有关的结构性信贷市场，并传递至全球货币市场，随后影响到从低信用等级到高信用等级的公司信贷市场，并影响到优质居民房屋和商业房地产抵押贷款市场，最后威胁到新兴市场资产。当流动性紧缩情况继续恶化，威胁到整个金融体系时，货币当局开始干预市场，行使最后贷款人职责，对受困的金融机构和相关市场参与者提供流动性，保证金融体系稳定和其职能的正常运行。
如果资产下跌是暂时的，那么专业投资者面临很大的写入套利机会，银行等资金借出者或许愿意降低保证金来放宽借贷标准。然而事实上，在危机中银行等资金借出者并没有放宽借贷标准，而是要求投资者增加保证金。这样会形成如上所述的恶性循环，加剧波动性和非理性出售。
而银行提高借贷标准、要求投资者增加保证金的行为可以由两个原因来解释：其一，出现更高的波动性，银行接受这些资产作抵押品的风险加大。永久性冲击通常导致抵押资产未来发生更高的波动性，这些抵押资产恢复正常波动水平则需要较长
以上论述可简单概括为：借款人资产负债表上抵押品的价值不断下跌，使净资产价值减少，融资条件恶化；由于信息不对称和市场摩擦的存在，银行要求缴存的保证金不断上升，外部融资的可获得性降低；投资银行、对冲基金等市场参与者财务杠杆高，外部融资依赖性很强。在这三个因素的作用下，一个小的流动性负向冲击将被这种资产负债传导机制加倍放大，最终引起全面的流动性危机。
2.银行借贷渠道。当流动性负向冲击发生后，金融机构面对未来资金需求的不确定性，加上当时货币市场上的贷款可获得性受到潜在限制，金融机构个体的理性选择都会限制借贷、持有，进行预防性货币储备，其结果导致银行间市场利率的猛涨，流动性紧缩。
在动态的环境下，金融机构受到临时冲击时存在短期资金需求。如果不存在市场摩擦，他们很容易获得资金。在不完全市场里，市场摩擦导致外部融资的可获得性降低或融资成本大幅提高。金融机构预计到未来的资金需求就要进行未来资金管理，导致其囤积资金，或提供有限的资金供给。当外部冲击概率增加时，以及外部资金难以获得时，预防性储备现象就会增加。比如2007年8月，美国银行间市场资金拆借急剧下降就是个别银行进行预防性储备的例子。当结构投资载体和其他表外载体持有的资产大幅下跌，有可能向其母银行申请贷款支付保证金时，每家银行对未来资金需求的不确定性大大增加。同时，银行也不确定在处理完内部冲击后，他们能否在银行间市场筹集到资金，因为其他银行也会有同样的问题。这一现象导致银行间市场利率水平猛涨，波动性大大提高。
结论与建议
通过分析，可以了解危机期间流动性突然变化的原因，以及危机发展蔓延的基本路径。由于信息不对称和金融市场缺陷，金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题，这是金融经济周期波动的根源。金融冲击通过银行信贷渠道和资产负债表渠道被放大，直接作用于银行的可贷资金规模和企业的融资环境，改变流动性，从而影响投资水平，最终加剧经济波动。
综上，笔者为一国货币当局防范和应对金融危机提出以下建议：一是加强市场监管，做到风险的全面覆盖，在整个金融产品和怎么写作生产和创新链条上，避免监管真空，从而最大限度地减少由于金融市场不断发展而带来更严重的信息不对称问题和市场摩擦，使市场的自我调节机制能正常运行，减少冲击带来的负面影响。二是鉴于资产的变化往往是市场流动性变化的风向标，银行在制定和实施货币政策时，除关注币值稳定和经济增长的目标之外，也要加大货币政策对资产的关注程度，考虑资产的过度偏离所隐含的信息以及可能给经济带来的影响，并采取积极应对的货币政策，力求在资产风险的积累阶段就采取相应行动。三是央行必须清楚，市场干预应该有限度，在金融系统稳定性受到威胁时，银行及时采取最后贷款人救助措施是必须的选择，但当造成市场动荡的因素平息以后，就应及时收回过多的流动性，将金融体系的流动性保持在合理水平，不要使当前支持市场的救助措施成为未来金融危机的根源。
参考文献：
1.Mishkin, F. S. Lessons from the Asian Crisis[J]. Journal of International Money and Finance, 1999, 18(4)
2.宋玉华，李泽祥.金融经济周期理论研究新进展[J].浙江大学学报，2007，37（4）
3.Fisher , I . The Debt Deflation Theo ry of Great Depreeions[J].Econometrica, 1933, 1(3)
4.Campello , M. Capital Structure and Product Markets Interactions: Evidence from Business Cycles[J].Journal of Financial Economics, 2003, 68(3)
5.Allen N. Berger and Christa H.S. Bouwman, Financial Crises and Bank Liquidity Creation, Wharton Financial Institutions Center, Working Paper 0837,2008
关键词：金融危机 信息不对称 市场摩擦 流动性冲击 放大机制
金融经济周期是指金融经济活动在内外部冲击下, 通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化（Mishkin，F.S，1999）。对于如何解释货币冲击或股市崩盘导致的短期经济剧烈波动，传统周期理论已然不具备说服力。而金融经济周期理论从委托-写作技巧问题切入，为人们认识金融危机的形成、发展和蔓延提供了一个全景式的视角，同时对现行货币政策的操作具有一定的启示。
理论回顾
Bagehot最早正式将金融因素引入经济周期模型，并尝试建立内生经济周期理论。他指出，当银行家手中的可贷资金余额全被借光，将会刺激真实经济扩张， 拉动真实利率和商品上升。在繁荣阶段过后， 整个经济结构就变得十分脆弱，这将导致经济扩张的结束（宋玉华、李泽祥，2007）。
Fisher（1933）等人提出的信贷周期理论奠定了金融经济周期理论的基础。Fishe的债务-通货紧缩理论指出在信息不对称、存在金融市场缺陷的条件下，经济繁荣阶段的“过度负债”与经济萧条阶段的“债务清算”及“困境抛售”等外生冲击，是生成信贷周期的重要原因，银行信贷是经济周期的重要传导渠道。
由于“货币中性论”一直占据着主流地位，导致金融经济周期理论发展迟缓。到20世纪80年代，Bernanke等人对货币和证券“中性论”进行了批判，认为金融因素对经济周期运行影响显著，金融经济周期理论取得突破性进展。该理论从委托-写作技巧问题切入，认为信息不对称产生的市场摩擦会放大金融冲击，解释了货币或资产冲击导致经济短期剧烈波动的现象。“借款人资产负债表渠道”和“银行信贷渠道”是金融经济周期里两个最重要的放大传导机制，通过市场摩擦发生作用（Campello，M，2003）。金融市场上起初较小的冲击，被这两个机制不断放大，致使流动性加速收缩，影响企业的融资条件和投资水平，从而导致经济出现剧烈的波动。
信息不对称在金融危机形成与发展中的作用
金融经济周期理论认为信息不对称，或由不完全市场和合同造成的不可证实的信息会产生市场摩擦。市场摩擦使得金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题。金融市场上的市场摩擦一方面限制了最优风险分散，另一方面阻碍了资金的有效配置，即资金流向具有投资机会的投资者。这些投资机会可能是真实项目，也可能是由于金融资产定价错误造成的市场套利机会。
比如次贷危机发生前的美国金融市场，信息不对称问题就比较严重。由于金融创新不断涌现，金融产品和市场变得日益复杂。一些金融产品，特别是结构性产品，其价值依赖于违约事件的相关性结构，这本身就难以估算。对资产抵押证券定价也很困难，其打包抵押的资产池里包括抵押贷款、学生贷款等资产，要准确定价就必须对资产池里每一项资产的质量核实、估价。这就产生了信息不对称问题。此外，专业化导致金融市场进一步细分，能对市场上的金融产品给以正确估价的投资者越来越少。信息不对称问题在专业投资者和非专业投资者之间变得格外严重。
市场上缺乏有效监管，导致信息不对称问题更加
源于：初中英语论文www.udooo.com
恶化。各种金融衍生品从“贷款发起到最终证券化销售”链条上涉及很多环节和机构，美国分散的监管体制使得没有一个机构能全程监管并负责整体风险状况。美国非银行金融部门（影子银行体系）在危机发生前几年发展迅速，但美联储对结构投资载体（SIVs）、投资银行等重要市场参与者缺乏有效监管，未能实融安全网的全面覆盖。而市场监管者又过于信赖新型金融机构自身的风险评估模型和管理能力，对金融机构放松借贷标准的行为没有及时制止。这样的监管真空把信息不对称的矛盾推向深化。信息不对称问题导致的市场摩擦阻碍了市场自我调整，限制了市场套利活动。套利的速度因为受到套利者资金和知识的限制而降低，专业投资者需要时间去筹集资金，非专业投资者需要时间去理解如何投资复杂的资产，因而市场摩擦本身消失得很慢。当市场发生异常波动时，市场摩擦的长时间存在阻碍了修正，并且成为流动性冲击放大机制中不可或缺的因素。
流动性冲击与金融危机的互动关系
(一)危机前后的流动性变化
银行体系的流动性变化会贯穿于整个金融危机。通常在危机以前信贷条件宽松，流动性充裕，筹措资金容易。例如，美国的次贷危机根源其实早已存在。美联储认为科技泡沫的破裂和9/11事件对经济的冲击可能会导致金融危机，因此及时应对，在2001-2004年期间为经济提供大量流动性。当成功地化解了这些外部冲击后，美联储没有及时收回流动性，过多的流动性继续留在货币市场，导致市场实际利率长时间处于低位，以致房地产市场出现大量泡沫，从而产生危机。Berger和Bouwman（2008）研究发现银行危机的一个特点就是在危机之前都会有不正常的正的流动性创造。这一特征完全符合2007-2008年的金融危机，反映了危机之前资本积聚和借贷标准的放松。在危机发生后，市场上流动性骤然逆转，从流动性过剩变为流动性紧缩。而流动性紧缩状况迅速蔓延，最初出现在美国次级抵押贷款市场上的情况恶化扩散到杠杆融资和与抵押贷款有关的结构性信贷市场，并传递至全球货币市场，随后影响到从低信用等级到高信用等级的公司信贷市场，并影响到优质居民房屋和商业房地产抵押贷款市场，最后威胁到新兴市场资产。当流动性紧缩情况继续恶化，威胁到整个金融体系时，货币当局开始干预市场，行使最后贷款人职责，对受困的金融机构和相关市场参与者提供流动性，保证金融体系稳定和其职能的正常运行。
(二)流动性冲击放大机制
“借款人资产负债表渠道”和“银行信贷渠道”两个重要的流动性冲击放大机制，清楚地解释了危机期间流动性突然变化的原因，以及危机在金融体系内传导和扩散的路径。1.借款人资产负债表渠道。为避免道德风险或逆向选择确保贷款安全，银行除了要求借款人提供资产抵押作为担保外，还要求借款人在贷款项目中投入相当比例的自有资金。随着借款人资产价值的下跌，投资者需要卖出一定的资产以维持借款时的杠杆比率，因此他们能够通过抵押借贷的金额也下降。这些出售又使得资产进一步下跌，导致更多的出售，形成一个恶性循环。借贷者资产负债表上抵押品的价值不断下跌，需要缴存的保证金就不断上升。如果资产下跌是暂时的，那么专业投资者面临很大的写入套利机会，银行等资金借出者或许愿意降低保证金来放宽借贷标准。然而事实上，在危机中银行等资金借出者并没有放宽借贷标准，而是要求投资者增加保证金。这样会形成如上所述的恶性循环，加剧波动性和非理性出售。
而银行提高借贷标准、要求投资者增加保证金的行为可以由两个原因来解释：其一，出现更高的波动性，银行接受这些资产作抵押品的风险加大。永久性冲击通常导致抵押资产未来发生更高的波动性，这些抵押资产恢复正常波动水平则需要较长
摘自：毕业论文范例www.udooo.com
时间。为安全起见，银行等资金出借者在快速下跌后，不愿购写新的资产支持商业票据，或者一级经纪商考虑到未来更大的波动性会要求增加保证金。危机前过度抵押使得信用评级高的资产支持商业票据几乎等同于，没有任何信用风险。但抵押物价值波动性的突然变高后，资金借出者态度陡然改变，觉得有必要更谨慎地评估资产支持商业票据的信用风险。通常资产支持商业票据的投资者缺乏这种风险评估的专业技能，而学习这种技能需要时间，所以投资者的第一自然反应就是全部从资产支持商业票据市场上撤出。事实上，美国在2007年8月，资产支持商业票据市场完全枯竭，投资者要支付100%的保证金，即没有任何贷款。其二，信息不对称问题加剧导致道德风险。银行担心接受的抵押资产存在问题，他们就变得特别谨慎，担心发行资产支持商业票据的结构投资载体将流动性高的优质资产卖掉，而留下劣质资产来做抵押，为避免道德风险，资金借出者提高了保证金要求。以上论述可简单概括为：借款人资产负债表上抵押品的价值不断下跌，使净资产价值减少，融资条件恶化；由于信息不对称和市场摩擦的存在，银行要求缴存的保证金不断上升，外部融资的可获得性降低；投资银行、对冲基金等市场参与者财务杠杆高，外部融资依赖性很强。在这三个因素的作用下，一个小的流动性负向冲击将被这种资产负债传导机制加倍放大，最终引起全面的流动性危机。
2.银行借贷渠道。当流动性负向冲击发生后，金融机构面对未来资金需求的不确定性，加上当时货币市场上的贷款可获得性受到潜在限制，金融机构个体的理性选择都会限制借贷、持有，进行预防性货币储备，其结果导致银行间市场利率的猛涨，流动性紧缩。
在动态的环境下，金融机构受到临时冲击时存在短期资金需求。如果不存在市场摩擦，他们很容易获得资金。在不完全市场里，市场摩擦导致外部融资的可获得性降低或融资成本大幅提高。金融机构预计到未来的资金需求就要进行未来资金管理，导致其囤积资金，或提供有限的资金供给。当外部冲击概率增加时，以及外部资金难以获得时，预防性储备现象就会增加。比如2007年8月，美国银行间市场资金拆借急剧下降就是个别银行进行预防性储备的例子。当结构投资载体和其他表外载体持有的资产大幅下跌，有可能向其母银行申请贷款支付保证金时，每家银行对未来资金需求的不确定性大大增加。同时，银行也不确定在处理完内部冲击后，他们能否在银行间市场筹集到资金，因为其他银行也会有同样的问题。这一现象导致银行间市场利率水平猛涨，波动性大大提高。
结论与建议
通过分析，可以了解危机期间流动性突然变化的原因，以及危机发展蔓延的基本路径。由于信息不对称和金融市场缺陷，金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题，这是金融经济周期波动的根源。金融冲击通过银行信贷渠道和资产负债表渠道被放大，直接作用于银行的可贷资金规模和企业的融资环境，改变流动性，从而影响投资水平，最终加剧经济波动。
综上，笔者为一国货币当局防范和应对金融危机提出以下建议：一是加强市场监管，做到风险的全面覆盖，在整个金融产品和怎么写作生产和创新链条上，避免监管真空，从而最大限度地减少由于金融市场不断发展而带来更严重的信息不对称问题和市场摩擦，使市场的自我调节机制能正常运行，减少冲击带来的负面影响。二是鉴于资产的变化往往是市场流动性变化的风向标，银行在制定和实施货币政策时，除关注币值稳定和经济增长的目标之外，也要加大货币政策对资产的关注程度，考虑资产的过度偏离所隐含的信息以及可能给经济带来的影响，并采取积极应对的货币政策，力求在资产风险的积累阶段就采取相应行动。三是央行必须清楚，市场干预应该有限度，在金融系统稳定性受到威胁时，银行及时采取最后贷款人救助措施是必须的选择，但当造成市场动荡的因素平息以后，就应及时收回过多的流动性，将金融体系的流动性保持在合理水平，不要使当前支持市场的救助措施成为未来金融危机的根源。
参考文献：
1.Mishkin, F. S. Lessons from the Asian Crisis[J]. Journal of International Money and Finance, 1999, 18(4)
2.宋玉华，李泽祥.金融经济周期理论研究新进展[J].浙江大学学报，2007，37（4）
3.Fisher , I . The Debt Deflation Theo ry of Great Depreeions[J].Econometrica, 1933, 1(3)
4.Campello , M. Capital Structure and Product Markets Interactions: Evidence from Business Cycles[J].Journal of Financial Economics, 2003, 68(3)
5.Allen N. Berger and Christa H.S. Bouwman, Financial Crises and Bank Liquidity Creation, Wharton Financial Institutions Center, Working Paper 0837,2008