简论组合利用证券—期权组合降低投资风险资料网

金融衍生产品是个双刃剑，既可以对冲头投资组合风险，也可能带来巨额损失。巴林银行倒闭被普遍认为是由于进行衍生产品交易造成的。无论这些事件的真正原因是什么，舆论一致认为导致这些失败的罪魁祸首就是金融衍生品。文中笔者从利用期权来降低投资组合风险的角度出发，谈如何恰当的利用好衍生品这样为投资组合降低风险。

一、期权的定义及特点

期权，它是一种法律合约，给予其持有者在一定时期内以预定的写入或卖出一定数量相关资产的权利。期权，又称之为期权费，是期权交易中写卖双方竞价的。执行，又称协议，是写卖双方合约所规定的，在行使权利时实际执行的。期限，是指从持有合约到到期时间的时间段。
期权赋予持有人在某给定的日期或该日期之前的任何时间以固定购进或售出一种资产之权利的合约。期权是一种独特类型的金融合约，因为它赋予购写者的是做某事的权利而不是义务。购写者仅在执行期权有利时才会利用它，否则期权将不被执行。

二、期权的基本形式及影响因素

期权有两种基本形式一种是看涨期权另一种是看跌期权。看涨期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定购进一种资产的权利；看跌期权可视为看涨期权的对立面，正如看涨期权赋予持有人以固定购进股票的权利那样，看跌期权则是赋予持有人以固定的执行售出股票的权利。期权合约在到期日的价值取决于标的股票在到期日的价值。我们检测设交易费用为零。由此，我们会自然想到影响期权收益的因素有哪些。为了论述的方便，我们以看跌期权为例，进行分析。而对于看涨期权，则是一个反向的分析过程。
根据期权定价模型我们知道，影响看涨期权价值的因素可分成两组。第一组包含了期权合约的特征，合约的两个基本特征是到期日和执行。第二组影响看涨期权的因素则涉及股票和市场的特性。
如果合约的执行上升将会提高期权的价值比如，检测设为60元的股票有两个看跌期权。第一个看跌期权的

摘自：毕业论文格式要求www.udooo.com

执行为50元，第二个期权的执行是40元。由于两者的实值分别为10元（60-50=10元）和20元（60-40=20元）。显然 ，执行高的看跌期权具有更高的价值。而如果对于具有不同期限的看涨期权有着相同的权利，由于期限长的有更多的时间可以执行这些权利，因此会更有价值。在其它条件相同时，股票愈低，看跌期权的价值也愈高。例如，如果股票价值80元，执行100元的看涨期权价值为20；而如果股价升到120元，则看跌期权就会处于虚值状态，因此，看跌期权则没有价值。
而影响看涨跌期权价值的关键因素是标的资产价值的变动性。标的资产的价值变动愈大，则看涨跌期权愈有价值。现在考虑两种股票A和B，每一种都服从正态分布。对每种证券（如图1）说明了在到期日各种股票的概率。正如从图中看到的，股票B比股票A有较大的变动性。这意味着股票B既有较大的异常高收益率，也有较大的异常低收益率。我们检测设这两种证券的期权有相同的执行。对期权持有人而言，远低于股票B之平均水平的收益并不比仅适度低于股票A平均水平的收益差多少。因为在每种情况下，期权都以虚值告终。然而，对期权持有人来说，远高于股票B平均水平的收益却好过仅适度高于股票A平均水平的收益。因为看跌期权在到期日的是股票与执行之差，所以B的看跌期权的到期价值在这种情况下较高。即如图中所示，在执行的右边部分，对于A和B来说无论变动性大小，A与B的看跌期权均处于虚值状态，其值为零；而对于在执行左边部分，由于A和B均处于实值状态，两者变动性不同收益也不同。而变动性越大，其看跌期权的市场价值也越大。
由于看跌期权的购写者仅在他们执行期权时才支付执行，而延期支付能力在利率高时有较小的价值，而在利率低时则价值较大，因而看跌期权的价值与利率负相关。

三、期权投资组合策略比较

(一)期权投资组合概念的引入

在现实中，股价不可能只形成单边走势，投资者总面临波动的不确定性。尽管期货和远期的出现提供了卖空机制，但无论股票，期货，远期都只能单向获利。

(二)期权投资组合策略及比较分析

将基础资产与不同品种（看涨或看跌）期权加以组合，或将两种及以上不同品种（不同执行价或到期日）期权加以组合，可构成新的支付损益分布的投资组合，称之为期权组合投资策略，不同期权组合投资策略适用于不同风险偏好的投资者。按此定义本文将按两大类组合分别展开讨论。检测定当前时刻市场股价为，未来t时刻股价为，看涨期权为C，看跌期权为P，期权执行为X。研究检测设如下：（1）不考虑货币时间价值；（2）仅考虑欧式期权情形；（3）期权到日无红利支付；（4）不考虑交易费用。限于篇幅本文重点分析第1类组合。
1、保护性看跌期权与抛补看涨期权。保护性看跌期权组合，即持有股票多头同时增加一个看跌期权多头（虚值）的组合。抛补看涨期权（也称卖出有担保的看涨期权）组合，指持有股票多头同时增加一个看涨期权空头（虚值）的组合。检测如投资者持有一份股票多头当前为 ；引入保护性看跌期权后，既购写期权价为P的看跌期权。引入抛补看涨期权，既卖出期权价为C的看涨期权。下面对保护性看跌、抛补看涨组合的支付损益，与引入期权组合投资策略之前的支付损益比较。在多头情形时，无论股票未来涨跌（既大于或小于），只要X 时，保护性看跌期权组合净损益较之股票净损益会存在P头寸的负缺口，抛补看涨期权组合策略是否会优于单纯持股在市场的临界点（X+C）上也面临考验，如果股价大幅上涨使得>X+C 时，抛补看涨组合与股票净损益的差值也将面临负缺口。
当投资者预测的下跌走势与实际相吻合且未来市价一旦跌落至执行价以下时，不仅可保证其原持有资产价值不会损失同时还能获取收益，下降幅度越大> P成立的可能性也越大，保护性看跌期权组合实现超额损益的概率也就越大，而抛补看涨期权组合则是无条件实现超额损益，两者均实现了原有资产的保值增值；股价上涨，一旦高于执行时，对保护性看跌期权会放弃执行，在损失一个期权费P同时获取股价上涨的好处，而抛补看涨期权的空头期权执行的可能性加大，尽管获取了期权费但会支付股价上升带来的更多差价，从净损益看股价高企时引入该两种投资策略，反而可能使净损益下降，投资策略优势地位消失殆尽。只有在股价处于低位且两期权处于虚值状态时方能体现组合投资策略的优越性。
2、双限期权。指持有股票的同时又持有看跌期权多头和看涨期权空头。检测定股票现行为，看跌期权与看涨期权执行价为与，<<，且看跌期权与看涨期权的相同。该组合特点是综合了以上两种组合，设定了上限与下限，避险的同时又避免缴纳资本利得税，保持股票的控制权，对持有股票希望避险的公司较适用。

四、利用期证券—期权降低投资风险

证券投资组合理论告诉我们：在投资时，如果我们把所拥有的资源完全按市场组合的比例进行配置，就能把单个资产所具有的特有风险分散掉，仅剩系统风险。但在风险降低的同时，组合也只能获得证券市场的平均报酬。
如果我们把期权引人证券投资组合中，情况也许会发生变化。如图2中的（a）图，检测设证券市场有上述的A、B两只股票。由于B股票比A股票有更大的市场变动性，具有高风险高收益的特点。所以，B股票的风险—收益线在A股票的总风险—收益线上。
图2的（a）图中，有两条证券市场上的股票A、B。股票B的总风险比A大，所以B的斜率比A大，相同风险下投资者要求更高的收益率。如果我们对B进行期权套期保值，利用期权规避掉非系统性风险如方向性风险久期。则股票B收益不变风险减小，总风险—收益曲线像右上方移动到B’。则股票B的证券市场线从L左移到L’，即在相同风险下提高了投资组合的期望收益，如图（b）从K提高到K’。
我们是否对任何风险证券都要运用期权进行套期保值以降低风险，而后再进行证券投资组合呢？答案是否定的。因为我们知道，运用期权进行套期保值是有成本的，比如期权费和交易费。如果对证券进行套期保值后的收益不能大于为期权支付的成本的话，那么运用期权进行套期保值是得不偿失的。
投资者通过期权对投资组合进行套期保值，对冲掉非系统性风险，在获得和以前相同收益的情况下面临的风险更小了。投资者在进行投资时，可把资源按各类所占的比例进行分配。经过这样变换的证券投资组合，比不利用期权直接进行的证券投资组合在相同风险下会有更高的收益，或是在一定收益下更小的风险。