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内容摘要：本文在总结前人研究的基础上，深入研究美国货币政策对中国的外溢效应及其传导渠道，实证结果表明：美国利率政策对中国利率水平有溢出效应，中国利率政策对美国利率水平有一定的影响；美国货币政策与中国房地产泡沫存在长期的因果关系；美国的低利率和量化宽松政策对我国的通胀程度和外贸出口均存在短期不利影响；美国参议院施压人民币升值，难以取得预期效果。根据实证结论，文章提出三点政策建议：一是保持警惕，防范美国向中国转嫁危机风险；二是加强政策协调，共同应对国际危机；三是增强政策的灵活性，提高应对风险的能力。
关键词：外溢效应 货币政策 传导渠道
货币政策的外溢效应是指一国或地区货币政策在实现自身特定经济目标的同时对其他国家或地区的经济金融产生的外部影响。随着经济全球化、金融一体化的发展，一国货币政策对其他经济体产生的外溢效应越来越显著。关于货币政策外溢效应的研究由来已久，从范围看，既有研究大国之间相互影响的“大国模型”，也有研究小国与大国之间博弈的“小国模型”；从传导途径看，既有研究国际贸易、资本流动等传统渠道，也有研究理性预期的心理渠道；从研究方法看，既有定性描述，也有定量的模型研究。在各国全力振兴经济的后金融危机时代，国际间货币政策的外溢和协调问题显得尤其重要。美国是当今唯一的超级大国，美国货币政策对世界经济和国际金融市场有着最重大的影响。深入研究美国货币政策对中国的外溢效应及其传导渠道，对中国人民银行制定和实施货币政策，加强和完善金融宏观调控成效具有重要的理论和现实意义。
文献回顾
西方传统的货币政策传导机制理论主要包括凯恩斯学派和货币主义学派两派观点。凯恩斯学派认为货币政策传导是通过“货币”来完成的，而货币主义学派认为是通过“货币数量”来进行的，他们都认为货币是传导货币政策的唯一途径，区别在于传导过程借助了不同的货币属性。Mundell和Fleming在凯恩斯分析框架的基础上创立了M-F模型。M-F模型在静态汇率预期的检测定基础上，系统地论述了货币政策和财政政策的跨国传导过程，认为在浮动汇率机制下，积极的货币政策创新将增加本国产出，并通过实际汇率的贬值效应，降低外国的产出，产生负外部溢出效应。Dornbush（1976）将完全预期引入到凯恩斯主义的静态分析方法，建立了M-F-D模型，论证了名义产出粘性会导致汇率的超调现象。Choudhri和Kochin（1980）研究20世纪30年代大萧条事件时发现，大萧条实际上是由外生的、世界范围的货币紧缩所引起的，而货币紧缩主要起源于美国，并通过两次世界大战之间的金本位政策错误和技术缺陷传递到国外。
随着计量经济学的快速发展，各国学者开始大量使用计量方法研究货币政策的溢出效应。Bernanker（1986）运用结构向量自回归VAR模型研究发现，美国银行贷款对总需求具有显著的冲击效果。Evanshe和Kuttner（1998）利用VAR模型，对联邦基金远期利率进行分析，表明政策对经济活动具有显著的影响力。Jian Yang等（2004）运用VAR模型研究了布雷顿森林体系瓦解后西方七国之间通货膨胀的关系，观测出西方发达七国之间存在明显的相互影响。
20世纪90年代以来，美国的经常项目赤字和贸易逆差逐步恶化，与此同时，世界其他地区如东亚对美国形成了巨额盈余。余永定（2006）认为世界经济失衡成为新世纪国际经济学界关注的焦点问题。姚仲枝（2006）和王胜等（2007）认为巨额赤字会使美国融资困难，从而导致实际利率的上升，会给世界经济带来风险。很多经济学者对世界经济失衡的原因、可持续性及其调整机制拓宽了眼界。我国学者运用计量经济模型研究货币政策传导机制起步较晚。阎先东和冯克然（1997）运用回归分析方法研究了1979-1994年进出口量与国内通货膨胀水平的相互作用。实证结果表明，该时期国内物价水平很大程度是源于外贸的推动作用，并且出口增加对通货膨胀的影响比进口更显著。史纹青（2000）基于计量分析得出，外汇储备增加是我国1992-1996年间通过膨胀形成的原因之一。赵革、黄国华（2005）运用经济统计数据研究了国际市场和国内市场的关系，印证了国际向国内传导的存在，并且具有规律性。贾俊雪、郭庆旺（2006）采用1992-2005年季度数据通过国际贸易和金融市场传导机制，分析了美国经济波动对中国宏观经济稳定的影响，认为美国经济对我国经济是有波动的。
鉴于国内对货币政策的溢出效应研究未成体系，研究方法也以简单向量回归和向量自回归模型为主，本文采用国际流行的结构向量自回归模型（SVAR）方法，系统研究美国货币政策对我国的外溢效应。
模型构建
本文SVAR方法分两个步骤。第一个步骤是建立经济变量之间的VAR模型，分析变量间的因果关系、脉冲响应和方差分解，分析变量之间的长期影响。第二个步骤是对VAR模型施加结构限制，分析变量之间的同期影响。
p阶VAR模型的数学表示式为：
yt=A1yt-1+…+Apyt-p+Bxt+εt
t=1，2，…，T（1）
其中：yt是k维内生变量向量，xt是d维外生变量向量，p是滞后阶数，T是样本个数。k×k维矩阵A1，…，Ap和k×d维矩阵B是要被估计的系数矩阵。εt是k维扰动向量，它们相互之间可以是同期相关，但不与自己的滞后值相关及不与等式右边的变量相关。
将式（1）简单变换为：
yt=A1yt-1+…+Apyt-p+εt （2）
其中，yt是yt
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关于外生变量xt的回归残差。式（2）可简写为：A（L）yt=εt （3）
其中A（L）=Ik-A1L-A2L2-…-ApLp，是滞后算子L的k×k的参数矩阵。一般称式（3）为非限制性向量自回归模型。可以看出，VAR模型并没有给出变量之间当期相关关系的确切形式，即在模型的右端不含内生变量，而这些当期相关关系隐藏在误差项εt的相关结构之中，是无法解释的，也被称为新息（Innovations）向量。
p阶结构向量自回归模型SVAR表达式为；
B0yt=∑1yt-1+∑2yt-2+…+∑pyt-p+μt， t=1，2，…，T （4）
可将式（4）写成滞后算子形式：
B（L）yt=μt （5）
其中：B（L）=B0-∑1L-∑2L2-…-∑pLp，B（L）是带滞后算子的k×k的参数矩阵。
比较式（2）和（4），若B0可逆，那么：
εt=B-10μt （6）
因此可利用式（6）找出内生变量之间的当期关系。为了让B0可逆，通行的处理方式是令B0为主对角线元素为1的下三角矩阵。换而言之，模型检测定排在后面的变量对列前的变量的影响可忽略不计，因此组成SVAR模型的内生变量不宜过多。检测定SVAR为三变量，则B0则为3x3矩阵，即
其中，0表示不发生即时的影响，c1表示y2对y1的同步影响，c2表示y3对y1的同步影响，c3表示y3对y2的同步影响。
美国货币政策对中国外溢效应的影响
（一）美国利率货币政策对中国物价水平溢出效应的影响
本文选择美国联邦基金利率ffr_us代表美国的利率政策，与中国的消费者指数cpi_cn和银行一年期储蓄利率ir_cn建立VAR模型，三个序列的时间跨度均为2001年1月-2011年6月。
根据滞后步长检验，VAR模型滞后步长是4，三个变量都能被自身的滞后项解释，可决系数R2均在0.90以上。在VAR模型中进行Granger因果关系检验（见表1）。检验发现：中国利率政策与美国的利率政策互为成因，各国银行制定货币政策时存在某种“观望”态度，表明单个经济体的货币政策调整难以处置国际金融危机风险，国际货币政策需要协调一致。美国的利率政策不是中国通货膨胀的成因，可能的原因包括两个方面：一是中国消费者物价指数存在某种程度的失真；二是国际热钱较少进入中国实体经济。中国利率政策的调整与国内物价水平息息相关，人民银行的紧缩货币政策在本轮“抗通胀”中起着至关重要的作用。
尽管在Granger检验未发现美国货币政策的调整是我国物价水平波动的原因，但在VAR中脉冲响应中检验出美货币政策对中国CPI存在正向溢出效应（见图1）。
在VAR模型的基础上，进一步估计模型的同步效应：中国利率对中国消费者的同步正向效应为0.01，表明利率上升增强物价上涨的预期；国际套利行为使得各国利率水平同向变化，中美两国利率水平存在同步的正向效应为0.002；国际利率调整对中国物价同步的负向效应为-0.003。
（二）美国货币政策对中国资产溢出效应的影响
本文选择经过季节调整的M1_us代表美国货币政策变量，选择中国上证指数stock_cn和中国房产real_cn代表中国资产，三个变量的时间跨度均为2000年1月-2011年8月，取常用对数平滑时间序列。确定VAR的滞后步长为3，可决系数R2都在0.96以上。
根据Granger因果关系检验（见表2）可知，美国货币政策是中国房地产的成因，而不是中国股市的成因，中国房地产飙升中隐约可见国际热钱的身影。中国股市与房地产业之间不存在Granger因果成因，这与近年来股市低迷、楼市高涨的现实相吻合。
根据资产VAR模型的脉冲检验，中国房地产均对美货币政策冲击表现出正溢出效应（见图2），进一步印证了国际热钱流入中国房地产的可能性。相较而言，中国股市对美货币政策冲击反应较弱。在SVAR模型中，美国货币政策对中国房地产表现出正向同步效应0.608，中国房地产是国际热钱青睐的投资渠道。中国股市对中国房地产存在同步的负面效应-0.271，不可避免地分流部分投资资金。
（三）美国量化宽松政策对中国国际贸易溢出效应的影响
本文选取美联储资产规模asset_us刻画美联储量化宽松的货币政策，crb代表国际大宗商品，中国外贸出口export_cn、import_cn表示中国贸易水平，分别建立出口和进口模型。三个变量的时间跨度均为2004年1月-2011年7月。根据滞后步长检验，出口和进口模型的滞后步长分别为5和4。
实证结果表明，国际大宗商品既是中国贸易出口的成因，也是中国进口贸易的成因（见表3）；尽管中国是世界上最大的贸易进出口国之一，但中国在国际商品定价上鲜有发言权，对国际大宗商品指数都没有影响；美国货币政策是中国贸易进口的成因，但不是中国贸易出口的成因。
在VAR脉冲模型中还是观察到中国贸易出口对美国货币政策的负向效应（见图3），美联储实施
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量化宽松政策使美元贬值，一定程度上降低中国外贸出口企业利润，降低其出口意愿。在SVAR模型同步效用检验中，国际大宗商品指数对中国进出口贸易都存在负向同步效应；美国货币政策也对中国进出口贸易存在负向效应；美国货币政策对国际大宗商品指数存在负向效应。
（四）美国参议院人民币汇率提案收效甚微
2011年10月，美国参议院通过了《2011年货币汇率监督改革法案》，旨在压迫人民币升值，削减美国对中国的逆差，帮助美国企业扩大生产，并最终创造就业。
为探究人民币汇率对美国就业和出口的影响，建立中国向美国的出口额、中国从美国的进口额、美国就业人数、人民币对美元汇率的VAR模型。Granger因果检验表明（见表4）：人民币对美元升值将增加中国向美国进口，但不会降低中国向美国出口。这表明，中国对美国出口的商品具有较强国际竞争优势，人民币升值不会降低美国向中国进口。
中美贸易对于人民币美元汇率的脉冲响应显示（见图4），人民币升值1%，半年后，美国对中国的出口仅增加0.13%，十个月后，美国对中国的出口仅增加0.19%左右。按照2010年美国外贸数据估算，人民币升值1%，美国可增加对中国出口1.5亿美元；升值28.5%，每年可增加对中国出口43亿美元，远低于美国制造业联盟的预估，增加的就业岗位也远逊预期。
政策建议
基于美国货币政策对中国存在较强的负外部效应，本文提出三点政策建议：
一是保持警惕、加强监测、积极防范外部的转嫁风险。金融危机以来，部分国家经济陷入停滞，失业率攀升，执政党面临极大挑战，攻击中国往往成为其转移国内困局的手段。建议
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加大对世界经济和国际金融市场的监测和研究，提高前景预测的能力，科学制定各项政策，增强风险的预防和处置能力。二是加强政策的协调，增强应对国际危机的政策效力。由于经济全球化和金融一体化的发展，本次国际金融危机的影响范围之广、程度之深堪称史无前例。世界各国在无力单独抗击危机的状况下必须联合起来共同应对危机，加强财政政策和货币政策的协调，形成合力，提高政策组合拳的效力。
三是完善汇率形成机制，增强汇率政策的灵活性，营造良好的经济金融环境。继续完善人民币汇率形成机制，增强市场在人民币汇率形成机制中的作用。继续推进人民币国际化进程，鼓励人民币跨境交易的使用，减少不必要的汇率争端，营造友好的国际贸易氛围，促进经济健康、快速发展。