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摘要：本文以“隧道效应”理论为基础，以沪深两市2006年至2007年度实施配股和增发的全部非金融类A股上市公司为样本，研究了上市公司股权再融资时盈余管理、融资完成后对所筹资金利用效率及大股东对上市公司资金占用之间的关系。研究表明，处于控股地位的大股东通过上市公司进行股权再融资的方式从中小投资者融入大量资金，为日后掠夺上市公司资源打下基础；同时，大股东利用对上市公司的控股地位，采取非经营性资金占用的方式对公司股权再融资过程中所筹集到的资金进行掠夺，侵害中小股东利益。上市公司以董事会为核心的内部控制体系没有有效阻止大股东利益侵占的行为，以致中小股东利益无法得到有效保护。大股东对其盈余管理行为施加了更多的影响，隧道效应更为显著。
关键词：大股东控制 盈余管理 隧道效应 资金占用
一、引言
大量研究与实践表明，现代公司治理结构中普遍存在股权集中的现象。与分散的股权结构相比，股权集中可以使大股东更加有效地监督公司管理层的经营活动，避免在股权分散的情况下，小股东无心监督或无法监督所导致的“搭便车”现象。但是，股权集中会导致“一股独大”，形成大股东的“利益侵占效应”，即公司大股东同中小股东存在利益不一致时，前者可能牺牲后者利益以自身利益最大化取代公司价值最大化，而股东与经理层之间的委托写作技巧问题转变为控股股东与中小股东二者之间的利益冲突和写作技巧问题。Johnson将公司将资源转移至公司控股股东手中的现象描述为“隧道行为”（Tunneling），多见于新兴市场。拥有控制权的大股东会通过各种渠道（tunnels）侵占公司及其他中小股东的利益，如证券回购、资产转移和转移定价进行内部交易等方式。刘峰和贺建刚（2004）实证研究1998年至2001年我国A股上市公司重大资产收购关联交易行为，发现控股股东利用向上市公司出售资产关联交易的方式实现利益输送，控股股东的利益输送行为与上市公司股权集中程度表现为显著的“U”型关系。李增泉、孙铮和王志伟（2004）以我国A股上市公司2000年至2003年的关联交易数据为样本，对所有权结构与控股股东的掏空（Tunneling）行为关系进行实证研究，结果表明控股股东所占用的上市公司资金和第一大股东持股比例存在先升后降的非线性关系。我国A股上市公司对股权再融资存在普遍特殊偏好，上市公司股权再融资的过程中广泛存在盈余管理。目前，国内关于我国上市公司偏好股权再融资的原因及盈余管理行为的研究有两个不足之处：第一,对于盈余管理和股权再融资过程中股票发行之间的关系，以及股权再融资之后的资金使用效率问题未作深入研究，并且也没有考虑大股东行为对盈余管理的影响。第二、不曾以大股东占用上市公司资金为出发点，探讨上市公司股权再融资偏好的动机。鉴于此，本文将以Johnson（2000）等提出的隧道效应理论为基础，对大股东控制下的上市公司在其股权再融资过程中的盈余管理、融资完成后对所筹集资金的使用效率以及大股东对上市公司的资金占用三者之间的关系进行研究。
H1：上市公司进行股权再融资前的会计业绩水平与发行的股票之间存在明显的正相关性
H2：上市公司进行股权再融资之前为了调增公司会计收益的盈余管理对股票发行与公司盈余的关系有正向影响
关键词：大股东控制 盈余管理 隧道效应 资金占用
一、引言
大量研究与实践表明，现代公司治理结构中普遍存在股权集中的现象。与分散的股权结构相比，股权集中可以使大股东更加有效地监督公司管理层的经营活动，避免在股权分散的情况下，小股东无心监督或无法监督所导致的“搭便车”现象。但是，股权集中会导致“一股独大”，形成大股东的“利益侵占效应”，即公司大股东同中小股东存在利益不一致时，前者可能牺牲后者利益以自身利益最大化取代公司价值最大化，而股东与经理层之间的委托写作技巧问题转变为控股股东与中小股东二者之间的利益冲突和写作技巧问题。Johnson将公司将资源转移至公司控股股东手中的现象描述为“隧道行为”（Tunneling），多见于新兴市场。拥有控制权的大股东会通过各种渠道（tunnels）侵占公司及其他中小股东的利益，如证券回购、资产转移和转移定价进行内部交易等方式。刘峰和贺建刚（2004）实证研究1998年至2001年我国A股上市公司重大资产收购关联交易行为，发现控股股东利用向上市公司出售资产关联交易的方式实现利益输送，控股股东的利益输送行为与上市公司股权集中程度表现为显著的“U”型关系。李增泉、孙铮和王志伟（2004）以我国A股上市公司2000年至2003年的关联交易数据为样本，对所有权结构与控股股东的掏空（Tunneling）行为关系进行实证研究，结果表明控股股东所占用的上市公司资金和第一大股东持股比例存在先升后降的非线性关系。我国A股上市公司对股权再融资存在普遍特殊偏好，上市公司股权再融资的过程中广泛存在盈余管理。目前，国内关于我国上市公司偏好股权再融资的原因及盈余管理行为的研究有两个不足之处：第一,对于盈余管理和股权再融资过程中股票发行之间的关系，以及股权再融资之后的资金使用效率问题未作深入研究，并且也没有考虑大股东行为对盈余管理的影响。第二、不曾以大股东占用上市公司资金为出发点，探讨上市公司股权再融资偏好的动机。鉴于此，本文将以Johnson（2000）等提出的隧道效应理论为基础，对大股东控制下的上市公司在其股权再融资过程中的盈余管理、融资完成后对所筹集资金的使用效率以及大股东对上市公司的资金占用三者之间的关系进行研究。
二、研究设计
（一）研究检测设上市公司筹集资金的渠道主要有债务融资和股权融资，但是通过发行债券要负担比较高的还本付息压力以及法律责任，且渠道较为单一狭窄，因此，上市公司获取所需资金的首选便是股权融资。此外，国有企业改革按照政府意愿所遵循的路径也使上市公司偏好股权融资。在各种主客观因素的作用下，上市公司进行股权融资的行为动机必然遭到扭曲，上市公司会为了获得有限的配股资格以及抬升股票发行价而在股权再融资前进行盈余管理；上市公司在通过股权融资筹集资金后其资金的利用效率不高。进行盈余管理的结果会导致我国资本市场无法有效地进行资源配置，最终将因“柠檬问题”失去进行资本配置的功能；而所筹集到的资金使用效率不高则体现在上市公司在股权再融资后并未将资金充分运用于投资活动上，这说明控股股东可能通过各种渠道占用了这些资金。在我国上市公司偏好通过股权再融资筹集所需资金的现象，与上市公司大股东利用各种渠道转移公司资金的隧道效应存在着一定的关系。大股东意图通过侵占上市公司的资金从而实现控制权私人收益的获取，其客观基础则是上市公司拥有可供大股东占用的资金。因此为了能够牟取控制权私人收益，大股东会出于能否获取更多的可以占用的控制性资源来考虑上市公司的融资政策。此外，我国证券市场特有的股票发行制度也为上市公司通过股权再源于：免费论文查重站www.udooo.com
融资为大股东筹集可供其占用的资金提供了有利条件。虽然我国资本市场对公司发行股票进行股权融资的资格，以及上市后所能发行的股本数额等有着比较高的限制条件，以达到能有效制止上市公司为争夺有效的社会资源而过度竞争的目的。然而这种采用公司的经营业绩指标作为衡量其能否获得上市资格的标准的融资管理制度，会使上市公司为达到证监会所规定的盈利能力要求，利用其盈余管理获得股权再融资的资格。而且，由于证监会对公司股权融资可发行的股本数有着严格的限制，因此上市公司在获得了股权再融资资格后极有可能通过抬高股票发行以筹集更多的资金，为大股东掏空上市公司提供资源。一般情况下，公司的经营业绩越好，其股票也相应越高，所以在进行股权再融资之前，上市公司又存在利用盈余管理达到其盈利水平的提高以进一步抬升股价的动机，并且公司的会计业绩指标对其股价的影响程度越大，上市公司通过盈余操纵调高会计收益的动机越强。上述分析可以得出，上市公司存在以下两个动机进行盈余管理：为了使公司的会计业绩达到证监会所规定的能进行股权再融资的标准；为了抬升股权再融资时的股票发行。既然我国上市公司及其大股东对资金有着比较强烈的需求，那么进行盈余管理的主要动机便可能在于提高公司的股票发行，尤其当公司的大股东拥有比较高的控制权的时候，大股东便越有动机通过进行股权再融资以获得更多的可供其占用的资金。由此可以得出如下检测设：H1：上市公司进行股权再融资前的会计业绩水平与发行的股票之间存在明显的正相关性
H2：上市公司进行股权再融资之前为了调增公司会计收益的盈余管理对股票发行与公司盈余的关系有正向影响
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