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摘要：股权结构及其对公司业绩的影响是公司治理研究领域的热点问题。不同股权结构类型对公司业绩的影响有显著差异，多个大股东股权结构对公司业绩的影响是本文的研究重点。本文运用股改前后的数据进行实证检验，分析了股改后在多个大股东股权结构下公司股权结构的变化、控股股东粪型对公司业绩的影响。通过实证研究发现：股改后，多个大股东股权结构的转变对公司业绩影响不显著；与其他股权结构类型相比较。多个大股东控制下的上市公司业绩较高；控股股东为政府的不利于公司业绩的提高。本文的研究结果对于完善我国资本市场发展、保护投资者利益有重要作用。
关键词：股权结构；公司业绩；多个大股东
1003-5192（2013）02-0026-05
1 引言
股权结构与公司治理的关系及其作用机理一直是公司治理研究领域的热点和难点问题。自从Berle and Means指出公司在股权分散的情况下，分散的小股东与没有股权的公司经理之间因为委托写作技巧关系而存在利益冲突之后，企业的股权结构在公司治理中的效率问题就成为公司财务研究领域的焦点问题之一。股权结构包含了三种类型，分别是股权分散的股权结构、具有所有权集中的单一控制性股东的股权结构（控制性股东股权结构）、多个持股比例大于10%的股东共同控制的股权结构（多个大股东股权结构）。现有关于股权结构的研究基本都是围绕这几种股权结构类型及其对公司治理的影响展开分析。当然，在公司治理的不同阶段其研究侧重点是有显著区别的。股权分置改革前，我国上市公司股权结构比较集中，大股东凭借控制权优势通过侵占中小股东利益的方式获得私利，大小股东之间的写作技巧问题导致相互之间利益冲突比较严重。2007年底，我国股权分置改革在形式和程序上已基本完成，目前部分上市公司的三年限售期也不再构成对上市公司及其控股股东的约束，“全流通”的资本市场正在逐步形成，我国上市公司的股权结构也发生了较大的变化，但大小股东之间仍然存在着利益冲突。针对以上背景，本文以中国上市公司为研究对象，对股改前后多个大股东控制下的公司业绩进行研究，这对于保护中小投资者、完善我国资本市场的发展有着重要的现实意义。
综合以上国内外分析可以看出，针对股权结构与公司价值和公司业绩的关系，并没有形成一致的结论，但大多数学者认为多个大股东的存在是有利于公司业绩的。多个大股东股权结构的一种形式为股权制衡，是针对相互合作的股东间的，但也存在非合作的多个大股东，因此，只研究股权制衡是不完善的。股改前后，股东持股比例变化较大，多个大股东持股比例的变化可能改变其相互间的关系，进而有利或不利于公司的业绩。学者们并没有从这一角度进行研究分析。因此本文将对股改前后多个大股东控制下的公司业绩进行比较分析，并将终极控制人分为国有、家族和其他三种类型，比较多个大股东控制下不同股东性质对公司业绩的影响。
近年来，国内外学者对多个大股东股权结构的研究比较多。Maury and Pajuste认为，存在多个大股东能够改善公司业绩。贾钢，李婉丽通过实证研究表明，存在多个大股东更有助于提高公司业绩，保护小股东的利益。股权制衡是多个大股东股权结构的一种形式，国内外对其的研究并没有形成统一的结论。我国对股权制衡与公司业绩研究中，正面的观点主要有：吕怀立，李婉丽发现股权制衡对控股股东侵占具有负向的影响，股权制衡能够提升公司的绩效；白重恩等认为股权制衡与公司业绩呈正相关关系；陈德萍，陈永圣研究也表明，股权制衡度有助于改善公司的绩效。相反，两者为负相关关系的观点主要包括：朱红军和汪辉通过研究发现，股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率。相反地，董事会总是被某个控制性股东完全控制。在控制权收益的驱动下，侵害其他股东的利益，掏空公司，引发股东间对公司控制权争夺的局面。因此，他们认为“一股独大”模式可能比股权制衡模式效率更高。赵景文和于增彪通过对1992-2001年股权结构为股权制衡与“一股独大”的上市公司进行比较，发现前者的企业绩效显著差于后者。徐莉萍等分析了1999-2003年上市公司股权集中度和股权制衡的情况，并考察其企业经营绩效，通过实证研究发现，经营绩效和股权集中度之间呈显著的正相关关系，但是过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。针对以上分析与研究结论，本文提出检测设2：
检测设
检测设3 在多个大股东股权结构下，终极控股股东类型与公司业绩显著相关。
本文的数据来源包括两个部分：第一部分是2003～2004及2008—2010年的财务数据，包括总资产、财务杠杆、营业收入增长率、总资产收益率、上市时间等，均来自CCER数据库。第二部分是2003—2004年、2008～2010年的终极控股股东数据，包括终极控股股东的性质、控制权和流量权水平、金字塔层级等，通过巨潮资讯网收集上市公司的年报后，手工整理得到以上数据。多个大股东的股权结构为终极控股股东的控制权小于50%但次大股东控制权大于10%。同时，按照终极控股股东的属性将上市公司的控制人性质分为国有、家族和其他三种类型。
3.2 变量定义
从表2中可以看出，在模型1和模型2中，控制权比例的变化对公司业绩的影响均不显著，因此检测设1没有得到验证。本文认为，股权分置改革后股权结构的变化可能并非企业自发的行为，而是在股改下被动的行为。因此，股改前后虽股权结构发生变化，但并不能验证其对公司业绩是否有显著性影响。
表3是多个大股东股权结构与公司业绩的回归分析结果，模型3是只有多个大股东研究变量，模型4是所有的股权结构变量，其中为多个大股东股权结构类型时设为1，其余的类型设为0。从以上两个模型的分析结果来看，在控制了年份和行业因素后，模型3的效果不显著，这可能是由于模型3的样本数据比较少；而模型4多个大股东的股权结构与公司的业绩在5%的显著性水平上正相关。因此验证了检测设2.1。
模型5、模型6、模型7分别为在多个大股东股权结构下，终极控股股东类型为政府、家族、其他的回归分析结果。从表4中可以看出，在控制了企业规模、成长性、财务杠杆和年度后，终极控股股东为政府的与公司业绩在10%的显著性水平下呈显著负相关关系，但家族和其他类型的终极控股股东对公司业绩的影响不显著。也就是在多个大股东的股权结构下，政府类型的终极控股股东会对公司业绩产生不利影响；其他两者类型的终极控股股东与公司业绩的关系不显著。因此检测设3没有得到验证。
关键词：股权结构；公司业绩；多个大股东
1003-5192（2013）02-0026-05
1 引言
股权结构与公司治理的关系及其作用机理一直是公司治理研究领域的热点和难点问题。自从Berle and Means指出公司在股权分散的情况下，分散的小股东与没有股权的公司经理之间因为委托写作技巧关系而存在利益冲突之后，企业的股权结构在公司治理中的效率问题就成为公司财务研究领域的焦点问题之一。股权结构包含了三种类型，分别是股权分散的股权结构、具有所有权集中的单一控制性股东的股权结构（控制性股东股权结构）、多个持股比例大于10%的股东共同控制的股权结构（多个大股东股权结构）。现有关于股权结构的研究基本都是围绕这几种股权结构类型及其对公司治理的影响展开分析。当然，在公司治理的不同阶段其研究侧重点是有显著区别的。股权分置改革前，我国上市公司股权结构比较集中，大股东凭借控制权优势通过侵占中小股东利益的方式获得私利，大小股东之间的写作技巧问题导致相互之间利益冲突比较严重。2007年底，我国股权分置改革在形式和程序上已基本完成，目前部分上市公司的三年限售期也不再构成对上市公司及其控股股东的约束，“全流通”的资本市场正在逐步形成，我国上市公司的股权结构也发生了较大的变化，但大小股东之间仍然存在着利益冲突。针对以上背景，本文以中国上市公司为研究对象，对股改前后多个大股东控制下的公司业绩进行研究，这对于保护中小投资者、完善我国资本市场的发展有着重要的现实意义。
2 文献评述与研究检测设
2.1 相关文献评述
多个大股东的股权结构容易形成一种股权制衡状态，大股东之间的相互合作、合谋与制衡对小股东及公司业绩及公司价值的影响重大，因此众多学者摘自：学术论文格式模板www.udooo.com
围绕着股权制衡与公司价值进行了研究。Pagano and Roell等通过研究发现，公司存在多个大股东有以下两方面好处：大股东的多元化能对经理形成有效的监督；股东间的相互监督可以降低控制权私人收益。正式开启股权结构与公司价值研究的是Jensen and Meckling，他们将股东分为两类，一类是包括董事会成员及公司其他高层经理人员的内部股东，另一类是不拥有公司控制权的外部股东。他们认为公司价值随经理人员持股比例的提高而增加。Bennedsen and Wolfenzon认为封闭型的公司结构中，企业的发起人更愿意构建多个大股东的股权结构。Gutierrez and Ttibo发现多个大股东的股权制衡现象是普遍的且稳定的，股权制衡的企业占企业总数的37.5%。国内学者也围绕着我国特殊的经济体制对多个大股东的股权结构展开了研究，徐莉萍等认为，在“一股独大”的情况下，由于缺乏相互制约和监督机制，控股股东会对公司治理和中小股东利益产生不利行为；当持股比例相当的两个或两个以上的大股东相互牵制时，这种现象明显改变，从而提高公司价值。许小年，王燕也认为，股权集中度与公司价值成正相关关系，且股权性质对公司价值影响存在差异。佟岩，陈莎莎通过对2004～2006年符合股权制衡与一股独大条件的对应样本进行匹配，发现股权制衡的上市公司其公司价值显著高于一股独大的公司。蒋弘，刘星通过对公司并购行为的研究发现，当控股股东与高管合谋时，公司的股权制衡度越高，高管通过并购获取的控制权私有收益越少，公司的并购绩效也越好。以上研究表明，相对于“一股独大”，股权制衡更有利于公司治理、公司业绩的增长，更能抑制大股东的侵占行为。但朱红军，汪辉则认为，股权制衡不比“一股独大”更有效，并不能提高我国民营上市公司的治理效率；赵景文，于增彪通过实证分析发现，股权制衡的公司业绩显著差于一股独大的公司。综合以上国内外分析可以看出，针对股权结构与公司价值和公司业绩的关系，并没有形成一致的结论，但大多数学者认为多个大股东的存在是有利于公司业绩的。多个大股东股权结构的一种形式为股权制衡，是针对相互合作的股东间的，但也存在非合作的多个大股东，因此，只研究股权制衡是不完善的。股改前后，股东持股比例变化较大，多个大股东持股比例的变化可能改变其相互间的关系，进而有利或不利于公司的业绩。学者们并没有从这一角度进行研究分析。因此本文将对股改前后多个大股东控制下的公司业绩进行比较分析，并将终极控制人分为国有、家族和其他三种类型，比较多个大股东控制下不同股东性质对公司业绩的影响。
2.2 研究检测设
2005年开始，我国进入股权分置改革，基本目的是解决流通股与非流通股的不同权问题，促使流通股东与非流通股东利益一致。到目前为止股权分置改革已经完成，基本消除了股权分置这一不确定因素对资本市场的影响，有利于资本市场的长远发展，股权分置改革促使上市公司大股东持股份额发生变化，在由大股东绝对控制的上市公司尤其明显，进而影响到公司的股权结构，导致大多数上市公司的股权结构在股改前后发生了明显变化，相对于股权分散和控制性股权结构，具有多个大股东股权结构的上市公司比例增加明显。郑博巍运用实证研究方法，发现股权分置改革后，第一大股东持股比例、股权集中度都得到了明显地改善，上市公司这种产权结构的改变对公司治理结构和经营绩效产生了一定的正面影响。根据以上分析，本文提出检测设1：检测设1 股改后多个大股东股权结构的变化对公司业绩有显著性影响。近年来，国内外学者对多个大股东股权结构的研究比较多。Maury and Pajuste认为，存在多个大股东能够改善公司业绩。贾钢，李婉丽通过实证研究表明，存在多个大股东更有助于提高公司业绩，保护小股东的利益。股权制衡是多个大股东股权结构的一种形式，国内外对其的研究并没有形成统一的结论。我国对股权制衡与公司业绩研究中，正面的观点主要有：吕怀立，李婉丽发现股权制衡对控股股东侵占具有负向的影响，股权制衡能够提升公司的绩效；白重恩等认为股权制衡与公司业绩呈正相关关系；陈德萍，陈永圣研究也表明，股权制衡度有助于改善公司的绩效。相反，两者为负相关关系的观点主要包括：朱红军和汪辉通过研究发现，股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率。相反地，董事会总是被某个控制性股东完全控制。在控制权收益的驱动下，侵害其他股东的利益，掏空公司，引发股东间对公司控制权争夺的局面。因此，他们认为“一股独大”模式可能比股权制衡模式效率更高。赵景文和于增彪通过对1992-2001年股权结构为股权制衡与“一股独大”的上市公司进行比较，发现前者的企业绩效显著差于后者。徐莉萍等分析了1999-2003年上市公司股权集中度和股权制衡的情况，并考察其企业经营绩效，通过实证研究发现，经营绩效和股权集中度之间呈显著的正相关关系，但是过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。针对以上分析与研究结论，本文提出检测设2：
检测设
2.1 股改后，多个大股东的股权结构与公司业绩呈正相关关系。
检测设2.2 股改后，多个大股东的股权结构与公司业绩呈负相关关系。
公司治理与公司终极控股股东的类型紧密相关。自1999年La Porta首次提出终极控制权的概念后，对终极控制权及其对公司治理的影响的系列研究成为近年来国外研究的热点问题。王力军发现国有与民营上市公司的公司绩效没有显著差异。而王鹏，周黎安发现政府控制的上市公司业绩更高。夏立军，方轶强发现各级政府控制的上市公司在资本市场上的动机和行为模式有显著差异。刘芍佳等通过研究发现，最终控制人为政府的上市公司中，写作技巧效率损失最低的企业属于以下几种类型的公司：国家间接控股的公司、同专业的企业作为中间机构控股的公司及整体上市的公司。本文选择将终极控股股东分为政府、家族、特殊法人三类。根据以上分析，本文提出检测设：检测设3 在多个大股东股权结构下，终极控股股东类型与公司业绩显著相关。
3 研究设计
3.1 样本选择和数据来源
本文选取了2003～2004年及2008—2010年间深沪两市所有A股上市公司作为初始样本。为了保证数据的有效性以及与其他研究文献的一致性，根据如下原则剔除不符合要求的数据：剔除金融类上市公司，因为金融类上司公司规模庞大且其财务管理具有特殊性；剔除财务数据异常、数据不全的公司，这些都将导致实证结果有所偏差；剔除ST类上市公司、全年暂停交易的公司，排除其异常值对研究结果的影响；剔除营业收入增长率高于100%的样本，极端值一般都是由于非正常因素所造成，将其纳入实证过程会影响实证结论的可靠性。本文的数据来源包括两个部分：第一部分是2003～2004及2008—2010年的财务数据，包括总资产、财务杠杆、营业收入增长率、总资产收益率、上市时间等，均来自CCER数据库。第二部分是2003—2004年、2008～2010年的终极控股股东数据，包括终极控股股东的性质、控制权和流量权水平、金字塔层级等，通过巨潮资讯网收集上市公司的年报后，手工整理得到以上数据。多个大股东的股权结构为终极控股股东的控制权小于50%但次大股东控制权大于10%。同时，按照终极控股股东的属性将上市公司的控制人性质分为国有、家族和其他三种类型。
3.2 变量定义
4 实证分析结果
4.1 股改前后有关变量的描述性统计
本文通过对多个大股东公司在股改前后相关变量的描述性统计分析发现：股改后公司业绩变量均值为0.032，股改前为0.016，增长幅度较大，这表明股权分置改革后我国上市公司公司业绩有显著提高。终极控股股东的控制权均值在股改前为0.327，股改后为0.302，下降了8.2%，表明股权分置改革减少了终极控股股东的控制权，降低了公司的股权集中度。同时股改后公司的资产负债率均值为0.513，较股改前的0.481提高了6.2个百分点，这说明股改后我国上市公司普遍提高了负债水平。另外，控制权和流量权的分离度、公摘自：本科毕业论文致谢词www.udooo.com
司规模在股改后没有表现出明显的变化，和股改前的差异不大。4.2 回归分析结果
股改前后多个大股东股权结构的变化对公司业绩有显著性影响主要检验股改前为多个大股东股权结构，股改后股权结构变化为股权分散或控制性股权结构的公司，是否对公司业绩有显著性影响。因此，分为两种情况：模型1为多个大股东到股权分散股权结构的转变；模型2为多个大股东到控制性股权结构的转变。从表2中可以看出，在模型1和模型2中，控制权比例的变化对公司业绩的影响均不显著，因此检测设1没有得到验证。本文认为，股权分置改革后股权结构的变化可能并非企业自发的行为，而是在股改下被动的行为。因此，股改前后虽股权结构发生变化，但并不能验证其对公司业绩是否有显著性影响。
表3是多个大股东股权结构与公司业绩的回归分析结果，模型3是只有多个大股东研究变量，模型4是所有的股权结构变量，其中为多个大股东股权结构类型时设为1，其余的类型设为0。从以上两个模型的分析结果来看，在控制了年份和行业因素后，模型3的效果不显著，这可能是由于模型3的样本数据比较少；而模型4多个大股东的股权结构与公司的业绩在5%的显著性水平上正相关。因此验证了检测设2.1。
模型5、模型6、模型7分别为在多个大股东股权结构下，终极控股股东类型为政府、家族、其他的回归分析结果。从表4中可以看出，在控制了企业规模、成长性、财务杠杆和年度后，终极控股股东为政府的与公司业绩在10%的显著性水平下呈显著负相关关系，但家族和其他类型的终极控股股东对公司业绩的影响不显著。也就是在多个大股东的股权结构下，政府类型的终极控股股东会对公司业绩产生不利影响；其他两者类型的终极控股股东与公司业绩的关系不显著。因此检测设3没有得到验证。