试议权证中国权证市场进展特征、方式和策略

摘 要：目前中国权证市场呈现定价效率低、回转交易量大以及明显的末日现象特性。权证的杠杆性能和做空性能、权证市场投资者追求高的有效杠杆比率、现有权证产品杠杆提高过快等，是权证特性形成的原因。鉴于此，本文提出我国衍生品市场发展的模式，即开放与约束并举来发展权证市场；通过“杠杆工具”和“阻尼工具”来调控风险；分三个阶段逐步推进权证市场变革与发展；针对市场参与者、产品设计、交易制度、监管制度四个方面提供市场化约束。
关键词：权证市场；权证特性；形成原因；对策
1674-2265（2013）06-0073-09
在全球范围内，权证是金融衍生品中最广为投资者接受的产品之一，也是大部分国家和地区开发最早的金融衍生品之一。虽然同样具有杠杆放大功能，但权证相对于其他衍生品还拥有风险较低且易控制、交易简便、结构简单等优点。但是，近几年在我国推出股改权证产品的过程中，出现了权证换手率居高不下、权证大幅波动的现象，脱离价值，投资者出现亏损，由此导致权证创设机制受到质疑，权证市场的风险引起了社会的广泛关注。

一、中国权证市场的基本特性分析

(一)换手率高，波动风险大

1. 根据上海证券交易所提供的数据，2005 年 11 月 30 日我国三个权证的单日成交额高达 74 亿元，几乎可与沪深两市股票成交总额 90 亿元相媲美。与此相对应的，是权证换手率高，最高的日换手率达到645%。2007 年前三个季度，虽然权证占 A 股、基金、权证三大类产品总市值的比重还不到 1%，但其交易活跃程度却仅次于 A 股，占三大类产品交易总额的比重最高达到 37%。相比之下，中国香港虽然拥有全球最大的权证市场，而且也是投机氛围较浓的地区，其日均换手率也较高，但远低于内地，为70%左右。
从单个权证的交易情况看，我国与其他市场的差距就更大。以香港地区权证成交额最高的2007年来说，主板4513个权证全年成交6040亿美元（或日均191亿港元），即平均每个权证的年成交额约10亿港元，而其他年份则很少超过6亿港元。而内地，仅2005年11月30日，三个权证的交易额便达到74亿元，即平均每个权证的日交易额就高达25亿元左右，比香港地区平均每个权证的年交易额还高出 1 倍有余。
2. 伴随交易投资火爆场面的是权证的大起大落，大幅脱离价值。根据上海交易所的统计数据，在 2005 年 8 月至 2007 年 9 月期间，包括所有权证在内的日间波动率均值为

5.6%，日内波动率均值为 9.3%，日内波动率最高值达到 544%。

另一个反映波动程度的指标是日内超额波动率，该指标衡量权证波幅超过相关股份波幅的程度，也就是权证的波动风险超过相关股份的程度，日内超额波动率=日内权证波幅-日内相关股份波幅。从2005年8月22日第一只权证上市，至2006年8月21日，日内超额波动率在

6.5%以上。

3. 个人投资者亏损面较大而机构亏损面小。根据上海证券交易所的统计资料，内地投资权证的个人投资者约 49%亏损，平均收益约760元；基金投资者 7%亏损，平均盈利约3000 万元；券商的亏损面也仅7%，平均盈利约900 万元；其他类型投资者的亏损面为 27%，平均盈利约 60 万元。由此可见，绝大部分的投资机构和券商从权证交易中盈利，而个人投资者则盈亏各居一半。不过，虽然49%的个人投资者亏损比重不低，但与海外权证市场相比，该比例也不算高。根据国际会计师公会香港分会 2005 年与一家证券公司联合进行的“港人投资取向”调查的结果，76%的香港散户投资者在权证投资中最终以亏损收场。

(二)定价效率低

我国权证的交易长期脱离其理论价值。根据上海证券交易所创新实验室所做的数据样本分析（见表 1），在2005年8月22日第一只权证上市至2006年8月21日整整一年间，沪深所有权证的交易数据，去除个别偏离度极端高企的数值，无创设权证样本组的收盘价与理论价值的偏离度高达121%，创设组的偏离度虽然低一些，但也达到102%，两个组别的均价与理论价值的偏离度亦相应高达124%和105%。显然，权证的定价效率很低。在所有权证中，认购证的情况尚在正常范围之内，与理论价值的偏离度约 15%左右；但认沽证的情况极差。
表1：我国权证的定价效率
[＼&无创设组＼&创设组＼&显著性水平＼&收盘价与理论价值的偏离度1＼&121.3%2＼&102.6%＼&***＼&均价与理论价值的偏离度＼&124.1%2＼&105.0%＼&***＼&引申波幅（隐含波动率）＼&93.6%＼&82.5%＼&***＼&溢价率＼&29.8%＼&24.9%＼&***＼&]
注：1. 理论价值采用Black-Scholes Model计算，波动率采用相关股份过去60个交易日的历史波动率，并排除股改后上市首日的行情。2. 此为去除个别极端高企偏离度之后的数值。资料来源：上海证券交易所创新实验室，并将所有权证分为两组，即创设组和无创设组。

(三)回转交易量大

根据上海证券交易所的统计资料，2005年8月至2007年8月两年间，所有权证的日内回转交易占交易总量比重的平均值达到50%左右，大户个人投资者基本只做日内回转交易，机构投资者的日内回转交易活跃度高过个人投资者，权证投资者的收益率与回转交易量存在正相关关系。
以某权证为例，在其上市交易的一年间，日内回转交易量占交易总量比重为76%，占交易总额比重为75%，有过日内回转交易的账户数占账户总数的比重为62%，而且其中20%的账户只做日内回转交易，按账户平均的日内回转交易次数为1.7次，回转倍数为2.6倍。数据显示，日内回转交易是权证交易的主要模式，也是主要的盈利模式。若按投资者类别来比较，机构投资者的户均回转倍数和户均回转交易量皆高过个人投资者，两者的户均回转倍数分别为2.6和2.4。

(四)有明显的末日现象，价外权证尤甚

根据上海交易所创新实验室的统计分析结果，我国权证产品还有明显的末日现象，即将到期权证的投机交易尤其旺盛，而且这种现象在价外权证上尤其突出。在香港地区权证市场上，因产品众多、选择余地大，因此同样是末日价外权证，上述末日现象一般在价外程度略小的产品上更加明显。

二、中国权证市场已显露特性的原因

(一)权证的天然属性

包括权证在内的衍生产品天生具有利弊两重性。其固有的杠杆性能和做空性能正是人们推广使用这类产品的最主要动机。这种性能给使用者带来很大益处，当其被用于风险对冲或套利时，能有效发挥降低成本、便利操作的长处；当被用于方向性投资（即投机）时，若判断正确，可以发挥放大回报、降低投资成本的作用。因此，在比较权证时，往往对溢价率与杠杆比率进行比较，对溢价率相同的权证，一般会认为杠杆比率较高者为较适合投资，杠杆比率在这里显然被当作回报指标，仅溢价率被视为风险指标。然而，恰恰是衍生品的这种杠杆性能和做空性能，当其被用来放大方向性投资时，一旦判断失误，便会产生放大亏损、增大风险的反预期结果。

(二)有效杠杆比率是权证利弊两重性的关键所在

一般而言，权证对标的资产的敏感程度越大，对标的资产变化的放大能力越强，对风险偏好者的吸引力也就越大。杠杆比率可以反映这种放大能力，因此杠杆比率从一定程度上反映了投资者对风险的偏好程度。
综合T和S的变化，T越小、S价外程度越高（除去S过分小的区域）、L越大，即既是末日权证又适度价外的权证有效杠杆比率为所有权证中最大，换言之，价外权证的高杠杆性在末日时能得到最大程度的体现，这就解释了为何我国权证的价外证具有明显的末日现象。

(三)现有权证产品杠杆提高过快

内地现有权证产品的结构是标准期权，有效杠杆比率的分布范围未受到任何约束，投资者可以自主地在全部范围内选择所需要的杠杆比率，当然也可以在选定产品后被动地任由多变市场决定其杠杆比率。由此导致的可能结果便是：（1）对投资者缺乏约束。因为对于风险喜好型投资者，若无自控的意愿和能力，会追逐最高杠杆产品，而杠杆未被约束的现行产品便为高风险追逐者提供了机会。（2）对投资者缺乏保护。因为对于不了解产品风险特性的投资者，或者主观上只想初探但并不想涉足太高风险的投资者，容易在无意间触及过高杠杆。（3）处于初级阶段的国

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内衍生品市场缺乏一个必需的环境。现行产品的有效杠杆比率没有一个渐变提升的过程，即市场上现有产品的最高风险处于或高（衍生品）或低（非衍生品）两个极端，没有最高风险可控制在适中水平的产品，以致市场缺乏一个逐渐学习、认识、调试的过程和机会，而中低程度风险承受者寻觅不到风险防火墙的强制性保护，同时产品风险也无法实现渐进式地调高。

(四)对投机冲动的有效约束不够

对比分析内地与港台地区证券市场的交易费用标准和最小报价单位（或称最小股价变动单位、交易价差），发现内地在此方面对投机冲动的抑制力（本文称之为“交易阻尼”）低于香港地区和台湾地区，交易费率和交易价差皆存在结构性偏低现象。
数据资料表明，内地和香港地区交易相关收费的名目相仿，都涉及佣金、过户费、结算费、印花税等；税率和费率有同有异，印花税两地相近（内地2008年4月从0.3%下调至0.1%，税率与香港地区相同，但内地2008年9月又进一步改为单边征税），过户费及结算费内地相对较高，佣金两地变数皆大；从总费率来看，内地最高达到交易金额的0.5%（A股）、0.45%（B股）、0.35%（权证），在印花税下调前则更高，而香港地区为0.26%—0.36%（股票）、0.16%—0.26%（权证）（按香港地区普遍收取佣金0.15%—0.25%计）。从表面上看，内地的总费率似乎高过香港地区，尤其是印花税下调前，但若探寻到佣金的实际收取情况，就能发现事实并非如此。香港地区经纪行大多有最低佣金的限定，一般定为100港元，内地虽然也有类似规定，但最低仅为5元人民币（A股及权证）或1美元（B股）。这意味着，在香港地区市场的交易额一旦低于6.7万港元（若佣金0.15%），实际交易费用就将高于名义标准，而内地的这个界限非常低，只有1667元人民币（A股及权证）或333美元（B股），因此这个最低佣金在香港其实可以视为隐性的最低交易金额门槛，因此低交易额时，内地的实际交易费率相比香港地区或许要低。
最小报价单位是另一个可自动抑制投机冲动的交易市场固有的机制。通常差价越窄越利于增加成交机会，也就越吸引操纵股价的资金。内地证券交易的最小报价单位被一刀切，一律是0.01元（A股）、0.001美元或0.01港元（B股）、0.001元（权证）。香港地区的最小报价单位却因股而异，处于0.001—5港元之间，股价越高，最小报价单位越大，而且权证的最小报价单位还与正股的最小报价单位以及换股比率直接相关。台湾地区的最小报价单位在大部分情况下比香港地区更高，最小报价单位也是因股而异，根据不同区间作出区别规定，而且台湾地区相关规定的细化程度更进一步。这首先体现在台湾地区权证与股票的规定有所区别，权证的最小报价单位比同档次价位的股票高，比如同为10元新台币的股票和权证，前者的最小报价单位是0.05元新台币，而后者却为0.1元新台币。港台地区的最小报价单位实际上均高于内地，因此在一定程度上缓解了两地的投机，而内地则因最小报价单位较低，在一定程度上刺激了投机。
内地权证的“T+0”交易制度有几大特性和作用：（1）可取消“T+1”交易制度带来的人为的交易阻滞，释放被“T+1”压抑的交易需求。（2）避免权证产品的时间值损耗。（3）避免市场的隔夜波动风险即持仓过夜风险。（4）由于A股仍然是“T+1”交易制度，因此还可以连带释放或吸纳A股市场短线投资者的交易需求。从客观上看，“T+0”交易制度确实是为日内回转交易创造了条件，起到了刺激作用。 内地的交易阻尼过低，交易费率和交易价差皆存在结构性偏低现象，从交易便利、成本等方面刺激了权证市场的投机气氛。

(五)供应量过少扭曲供求关系和

表2是2007年上海、深圳、香港地区三地证券市场的上市证券及其交易情况。从权证占市场总成交额的比重来看，三地皆很高（沪13%、深15%、港22%）。从权证产品占上市证券总数的比重来看，沪深两市相当低（2%、1%），但香港地区却极高（74%），显然香港地区权证产品的供应量极大地超过内地。从权证占流通市值的比重来看，沪市仅0.3%。从绝对值来看，内地的非权证类产品虽然已在数量上赶超香港地区，达到香港地区的1.2倍，但权证类产品数量却还不到香港地区的1%。可见，中港两地投资者对权证产品的需求都很旺盛，但两地对权证产品的供应却相差甚远，内地的权证产品严重供不应求。由此而引致的市场表现便是：沪市权证平均交易额高达每证2000亿元人民币以上，远远超过非权证类产品（300亿元人民币）；在权证产品更少的深市，权证平均成交额更高，达到近4000亿元人民币，与非权证类产品（185亿元人民币）的差距更大；反观香港地区，权证平均交易额仅10亿元港币，远远低于同市场非权证类产品108亿元港币的平均成交额。
从另一个反映成交活跃度的指标“流通换手率”来看，虽然三地的权证产品换手率皆高过当地的非权证类产品，但沪市权证平均换手率高达86倍以上，而香港地区的平均换手率还不到7倍。究其原因，主要是权证本身具有的比股票和基金更强的投机吸引力。
上述交易活跃度数据表明，内地旺盛的权证需求被过分集中在极少量的权证产品身上，供应量过少必然容易导致供求关系扭曲，若再加上其他因素的刺激，诸如投机需求大、权证真实价值难定、交易阻尼较小等，则市场的扭曲在所难免。

(六)权证真实价值难以确定

权证的价值在理论上可以按定价公式进行定量计算，也就是说，其估值的不确定性在理论上比股票低得多。但实际上，权证的真正价值很难确定，这是因为：（1）权证的估值公式有很大的调整空间，理论公式的适用前提是必须满足一系列理想化检测设条件，比如股价服从几何布朗运动或满足对数正态分布、波动率为常数、无风险利率为常数且对所有到期日相同、不存在无风险套利机会、证券交易为连续、有效期内无红利、没有交易成本、可以卖空等（目前仅有部分检测设条件可被解除）。而且公式中的参数如波动率本身就是人为给定的预期值，而权证理论价值对该参数的敏感度又特别大，因此按公式估算出的理论价值其实具有很大的可调性。（2）即便定价公式完全适用，而且公式中各参数的取值也极为合理，权证的“”也依然可能具有不确定性。因为权证的“价值”虽然取决于标的资产的价值，但其在大多数情况下并非如此，权证更多时候是对标的资产的“预期价值”的反映，而非对后者“现在”的反映。（3）即便权证就是针对标的资产“预期价值”，也存在明显的定价不合理，国内市场目前由于“卖空机制”缺位而缺乏可利用的套利工具。

三、进一步发展中国权证市场的建议

中国证券市场在发展了十多年之后，越来越成熟，但一些深层次问题阻碍着市场化程度的进一步提高，成为证券市场进一步发展的瓶颈，导致市场效率、定价效率、风险控制能力、避险功能、市场规模等皆难以提高。这些瓶颈问题包括：（1）缺乏做空机制，造成长期单边市场，即长期的单边方向性投机和单边预期。（2）由于缺乏做空机制，套利定价基础一直无法建立，因而估值体系不可能从根本上改良。（3）缺乏风险控制工具，从而无法转移、降低、调控风险。（4）由于衍生品市场缺位，使得可供选择的金融产品种类单一，投资渠道太少，证券市场长期供需不平衡，加重了证券的扭曲。基于此，本文对国内衍生品市场发展模式提出如下建议：

(一)开放与约束并举来发展我国权证市场

在有效约束下进行开放并谋求发展，有效约束的目的是抑制投机冲动。由于我国初涉金融衍生产品，参与者大多缺乏经验，很多人却又充满着压抑已久的投机冲动，因此借助外力来有效控制这样的冲动不仅必要而且符合中国国情。不仅如此，有效约束最好既能实现对市场的有效调控，又尽量保持政策的连续性和调控的平稳性，尽量避免政策突变。
虽然创建中国衍生品市场已经具备必要性和可行性，但是不能不加限制地建立，不能跳跃式地发展，要严控风险，力争安全发展。中国发展衍生品市场可遵循如下的基本观点或主导思想：（1）必须在有效约束下开放和发展，“有效约束”的主要标志就是进行有效的风险控制。（2）必须以循序渐进的方式发展，循序渐进的主要表现就是约束的放宽必须逐渐进行。（3）最好采用可弹性调节的风险控制方式，以便根据市场情况变化对风险控制力度进行灵活调整，但同时又能保持政策的相对稳定性。（4）尽量采用市场化手段进行调控，但必要时也须市场化手段与制度化手段相结合，尤其是在发展初期，制度化手段可主要用作跨阶段粗调，市场化手段主要用作阶段内的微调。

(二)多层面为权证市场发展提供市场约束机制

有效约束具体可体现于针对市场参与者、产品设计、交易制度、监管制度等四个方面。即必须加强“投资者教育”以增强其自发的风险防范意识；调控产品结构及复杂性以从产品源头控制风险种类和风险程度，尤其是调控“有效杠杆比率”；建立合适的交易制度以合理调控“交易阻尼”；同时还必须加强制度监管的力度。这四个层面约束效力的强制性逐次增强，投资者教育的目标效果是“自律型约束”，调控产品结构和调控交易阻尼则是以“市场化强制型约束”来抑制投机冲动，而加强监管力度则是“制度化强制型约束”。
1. 以风险相对较低、结构较简单的“衍生权证”为衍生品创新的突破口。权证是受到一定限制的特殊期权，与期权相比，在定价机制上基本相同，但市场特性和市场表现却存在相当大的区别。（1）违约风险。权证不同于期权，设有沽出限制，即沽出方不允许是任意投资者，只能是少数经批准的有资格的金融机构（被称为发行人），一般都是当地最具实力的金融机构，而且发行量受到监管机构的控制，因此违约风险被限制于少数几个有实力的机构范围之内，在正常情况下，不仅监管比较容易，而且违约事件发生的概率也相当低，风险总量亦可控制。（2）交易所不必提供履约保证，角色简单，不承担责任和风险。在期权和期货交易中，交易所虽然不与其他人在相关合约上存在关系，只是合约条款的厘定者而非交易对手，一旦参与者失责，客户只可向相关参与者索偿，交易所及属下结算所并不承担责任和风险。但是由于交易发生在任意两个交易对手之间，所以结算所通常还是需要承担起一定的职责，它作为结算所参与者的合约对手，需提供履约保证，负责交收合约以及管理风险，以收取参与者保证金和其他措施限制对手风险，同时限制参与者的持仓量及种类。而对于权证交易，交易所及属下结算所的角色则简单化，连履约保证都不需承担，合约交收直接在发行人与权证写入者之间进行，履约责任由发行人自己直接承担。（3）产品流通量可以控制。由于只有少数几个机构可以发行权证，而且每次发行都必须得到监管机构的批准，因此权证的流通规模完全可以控制，从而各种产品相关风险可以较容易地控制在所设范围之内。反观期权则不然，虽然交易所或属下结算所可以限制单个参与者的持仓量及种类，但由于交易双方只要达成一致便能成交，因此很难直接地、准确地控制整体流通规模，或者说，要达到同样的监管目标，必定需要更高的监管能力予以配合。（4）交易方式简单。由于权证可置于现货市场交易，交易方法与传统股票几乎无异，因此便于投资者入门和熟悉了解，也是便于所有市场参与者入门的最合适的产品。（5）产品拥有更大的调整空间。期权合约条款是由交易所厘定，标准化程度高，需要相当程度的经验并需反复探讨，一旦确立则轻易不宜改动，而且品种数量一般较少，因此产品设计的弹性小、可调整空间小。而权证产品条款由发行人设计，产品又具有有限寿命，产品种类和数量可以较多，因此产品设计的灵活度大、可调整空间大，便于在发展中不断调整和改进，因而比期权更适宜在试验阶段使用。

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从海外金融衍生品市场的发展过程和经验来看，绝大多数市场也正是从权证起步，尤其是在全球衍生品市场发育的早期，比如较早进入衍生品市场的美国、日本、香港等国家或地区，由于当时缺乏可借鉴的经验，权证便成为很好的突破口，当然这也是市场发展到一定程度的自然结果。当前，虽然海外衍生品市场已经积累了不少发展经验，但由于我国的国情，海外经验未必能够直接照搬，再加上衍生品的风险不可轻视，海外市场也未必已掌控得极其理想，因此建议还是从权证起步为妥。为抑制过度投机，可以设计相对较为灵活的止损权证。
2. 在监管制度上建立健全有效的风险控制机制，对投机冲动加强制度化约束。建议监管机构初期可对金融机构的风险管理模式按不同风险等级给出更明确而详尽的指导意见、参考模式、风险监控指标及警戒线，并要求各金融机构在此基础上制定各自具体的风险监控制度，包括监控程序、风险评估标准、风险控制政策等。尤其建议风险监控指标应在现有基础上进行扩充，从最基本的资产监控扩展到运营监控，从事前监管扩展到持续监控，风险指标要尽量全面、明确、量化。本文建议增设风险暴露指标（如VaR）及警戒线，增设对避险策略和避险交易的监控要求，增强对自营交

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易的监控，增设或加强对金融产品分散持有的要求（包括提高分散程度以及限制单一持有者的持有量等），增设对金融产品发行规模的合理控制（太小易被操纵，太大易潜藏太高市场风险）。最重要的是，还必须增设申报机制、惩处机制、责任机制。建议监管机构还可出台针对金融创新的具体指导意见，并在实践中进行调整。总体而言，监管制度改进的目标方向应是使监管工作有章可依、有章必依、违章必纠、责任到人，以免风险监控制度流于形式或摆设。在具体落实监控制度时可考虑以下重点环节：
（1）金融机构按既写作度加强对业务或产品的风险监管，各相关部门负责监控职责范围内的风险，及时或定期提交风险管理报告；各项业务的风险须接受评估，制定持仓及敏感度限额，并需按规定作定期监察及汇报。金融机构整体及个别投资组合可进行多种风险压力测试。
（2）及时识别内部监控弱点，及时改进风险控制机制，严防操作风险。
（3）金融机构及监管机构加强对前线个人的风险监管，并把责任明确到经理个人，增大金融机构经理层的责任和压力。
（4）加大惩处力度，对违反监管纪律的人员和机构必须进行制裁，同时进行，并限制或取消其从业资格。
3. 强化对发行人和一级交易商的风险监控。权证发行人应是金融市场的领导者，是金融机构中信誉最佳、实力最强、运营最稳健、风险控制最严的一小部分机构。同时，也是该市场信用风险的源头，是市场风险转化为信用风险的最大媒介。这些机构一旦遭遇危机，其破坏力和传播力将是最大的。因此，对这些机构，监管机构不仅在斟选时要严格审查资格（风险等级的要求应该定为最高），还应对它们的实际风险控制状况提出最高要求，对其避险策略进行定期审查，对其避险交易进行监控。至于其他的对一般金融机构普遍适用的要求，对权证发行人不仅同样适用，还应提出更高的要求，进行更严的监管。
4. 强化对风险集中度的监控。造成风险过于集中的原因包括：一是产品发行量如果太少，将使需求过分集中于少数产品身上，导致产品供不应求，脱离价值，甚至引起操纵，带来估价过高甚至异动风险。二是权证发行规模相对标的资产存量如果过大，则权证的避险交易、担保交易、实物行权交易、操纵都集中在数量相对较少的标的资产身上，容易对标的资产产生干扰，带来异动风险。三是同类权证（同一正股、同一市场方向）的行权日期或行权价若过于集中，将使风险集中于少数时间点上，或少数价位附近，产生的集合效应会强化上述风险集中压力。
为此本文建议，权证市场建设的各个环节可采用有集中有分散的策略：（1）建立并完善增发机制。比如完善目前的创设机制或设立其他可与国际惯例接轨的增发机制，以消除供求不平衡对权证的干扰。（2）在推出衍生权证的初期，标的资产的选择标准可在现有基础上进一步提高，即标的资产的选择范围宜集中，比如首批可以选择最主要的股市指数，以便最大程度上杜绝对标的资产的操纵。（3）实行结算，避免实物行权交易的不利影响（但若权证被用作存量股份分散市场化的工具，则可考虑实物结算）。（4）推出大宗交易平台，平抑担保交易、实物行权交易、避险交易等对标的资产的干扰。（5）同类权证（同一正股、同一市场方向）的行权日期或行权价尽量错开。

(三)以灵活多变的工具来推进权证市场的渐进化变革

鉴于很多领域都有各自的市场化弹性微调工具（如货币政策下的利率工具），受此启发，可以尝试寻找两个衍生品领域适用的具有风险调控功能的“杠杆工具”和“阻尼工具”，前者可用来调控衍生产品的有效杠杆比率，后者可以调控交易阻尼。
1. 在产品设计上以“调控有效杠杆比率”为主要手段对投机冲动进行市场化制约。衍生品对标的物的敏感性是其吸引力产生的根源，有效杠杆比率是刺激内地投资者投机冲动的最主要指标，但高杠杆性能在满足风险偏好需求并确实可能带来高收益的同时，也可能带来巨大损失。因此建议在第一发展阶段设计产品时可以考虑对衍生品的敏感度尤其是有效杠杆比率施加一定的控制，以便运用市场化手段强制约束投资者的投机冲动，而且这种制约最好具有弹性，进一步地，应根据市场情况变化以及投资者自律程度变化作出适时调整，同时避免政策调整的突变性。
为此，本文建议推出一种改进型权证，称之为“止损权证”，也可称为“杠杆限制型权证”或“约束型权证”，而且建议该产品的有效期不要太长，采用有剩余价值的形式，剩余价值的确定要避免复杂性和不确定性。
止损权证也属于结构性产品，能追踪标的物的表现，是在常规衍生权证的基础上附加一个自动止损的限制，即当标的物触及或低于某预设值（barrier，或收回价call price）时，该权证便提前到期（或称为强制收回），并有一定的剩余价值可收回，收回价低于发行时的标的物。该产品类似于海外证券市场交易的上市产品“收回票据”（knock out）或“止损票据”（stop loss）以及非上市产品“差价合约”（CFD）、香港地区证券市场交易的上市产品“牛熊证”（CBBC）等。 [3]

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