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摘 要：开放式基金作为一种集合投资理财模式，其所受的风险因素比较多。本文基于我国2007年第一季度到2010年第四季度的开放式基金样本数据，采用定性与定量分析方法，建立面板数据回归模型，对影响基金投资者赎回行为的因素进行实证分析，研究发现开放式基金业绩对基金赎回的影响显著，基金规模与基金赎回负相关，而基金持股集中度与基金赎回成正相关，分红在一定程度上能够抑制赎回，上证指数收益率越高时开放式基金赎回越少，而开放式基金上一期的赎回与当期赎回负相关。
关键词：开放式基金；面板数据；赎回风险
1672-3309（2012）04-101-04
基金的业绩是影响基金赎回的最主要因素。Ippolito(1992)选取美国143只开放式基金作为样本基金，他根据基金的历史业绩将基金分为赢家基金和输家基金两类，实证研究表明流入赢家基金的资金量明显的快于流出输家基金的资金量，并且基金投资者更加偏好于历史业绩比较好的基金。Roston(1996)认为对于长期业绩比较好的基金，即使业绩偶尔表现较差，也不会影响投资者对基金的申购，而长期业绩比较差的基金，即使业绩偶尔表现良好，也不会增加很多投资。Shu、Yeh和Takeshi(2002)从资金的流入和流出两方面对我国台湾基金市场上投资者的行为进行研究发现他们的赎回行为较少受到基金短期业绩的影响，他们更倾向于持有业绩正在增长的基金。刘志远、姚颐（2004，2005）对我国开放式基金赎回与基金业绩的关系进行了实证研究，研究发现基金业绩越好，赎回率越高；基金的机构投资者比重越大，赎回率越低。
在证券市场影响因素方面，Roston和Marcis(1996)研究了美国共同基金市场基金的资金流入与证券市场走势的关系，发现当证券市场处于下跌阶段时，基金没有明显的资金流出，但资金的流入增量会减少。在分红问题上，Thaler(1999)提出了“心理账户”的概念，通过分析得出了“分红与赎回负相关”的结论。在基金规模问题上，Annaert，Broeek和Vennet(2003)对欧洲的股票型基金绩效和基金规模的关系进行了研究，发现欧洲的股票型基金绩效和基金规模正相关，大规模基金表现比小规模基金要好，因而赎回与基金规模负相关。在基金费率问题上，Greene，Hodges和Rakowski(2001)采用基金的日数据研究了基金的赎回费用和基金份额变动的关系，发现有赎回费用的基金每日的赎回量要显著低于没有赎回费用的基金，基金设立赎回费用可以抑制投资者对基金的赎回。Hu(2002)发现基金的上市时间与基金份额的变动有关，上市时间越短的基金，其业绩与流量关系的非对称性越明显。任淮秀、汪涛(2007)通过选取我国2006年1季度以前成立的184只开放式基金从2002年1季度到2006年4季度间的季度数据对我国的开放式基金投资者赎回行为做了实证分析，结果表明影响我国开放式基金申购赎回的因素是多方面的，包括基金净值变化、基金分红、基金成立时间的长短、基金品牌和基金投资者结构等。
综上所述，得到下列主要结论：(1)基金业绩是影响投资者申购赎回行为的重要因素；(2)基金业绩与基金流量关系是非对称
目前我国开放式基金的投资者结构信息只在基金年度报告和半年度报告中披露，基金公布的季度报表中，主要披露的是该基金本季度的投资状况，没有明确公布机构投资者和个人投资者的相关数据，而本文数据的搜集又主要是依据基金季度报表，所以没有科学的办法取得相关的季度数据来研究“基金持有人结构”这一影响因素，因而本文的模型中也将不采用基金持有人结构变量。
因而，对投资者赎回行为以及筛选剩下的影响因素表示如下：
基金赎回采用基金每季度的净赎回率表示，记为JSHL=（季初总份额-季末总份额）/季初总份额；
关键词：开放式基金；面板数据；赎回风险
1672-3309（2012）04-101-04
一、国内外对影响开放式基金赎回因素的研究
开放式基金是一种集合投资理财模式，它将众多投资者的资金集中起来，由基金管理者通过专业化证券资产配置，分散系统性风险，实现利益共享、风险共担。开放式基金在运作过程中，面临的主要风险可以分为系统性风险、非系统性风险以及管理风险。当风险增加时，投资者可以从开放式基金赎回投资资金，而影响赎回的因素是多方面的。基金的业绩是影响基金赎回的最主要因素。Ippolito(1992)选取美国143只开放式基金作为样本基金，他根据基金的历史业绩将基金分为赢家基金和输家基金两类，实证研究表明流入赢家基金的资金量明显的快于流出输家基金的资金量，并且基金投资者更加偏好于历史业绩比较好的基金。Roston(1996)认为对于长期业绩比较好的基金，即使业绩偶尔表现较差，也不会影响投资者对基金的申购，而长期业绩比较差的基金，即使业绩偶尔表现良好，也不会增加很多投资。Shu、Yeh和Takeshi(2002)从资金的流入和流出两方面对我国台湾基金市场上投资者的行为进行研究发现他们的赎回行为较少受到基金短期业绩的影响，他们更倾向于持有业绩正在增长的基金。刘志远、姚颐（2004，2005）对我国开放式基金赎回与基金业绩的关系进行了实证研究，研究发现基金业绩越好，赎回率越高；基金的机构投资者比重越大，赎回率越低。
在证券市场影响因素方面，Roston和Marcis(1996)研究了美国共同基金市场基金的资金流入与证券市场走势的关系，发现当证券市场处于下跌阶段时，基金没有明显的资金流出，但资金的流入增量会减少。在分红问题上，Thaler(1999)提出了“心理账户”的概念，通过分析得出了“分红与赎回负相关”的结论。在基金规模问题上，Annaert，Broeek和Vennet(2003)对欧洲的股票型基金绩效和基金规模的关系进行了研究，发现欧洲的股票型基金绩效和基金规模正相关，大规模基金表现比小规模基金要好，因而赎回与基金规模负相关。在基金费率问题上，Greene，Hodges和Rakowski(2001)采用基金的日数据研究了基金的赎回费用和基金份额变动的关系，发现有赎回费用的基金每日的赎回量要显著低于没有赎回费用的基金，基金设立赎回费用可以抑制投资者对基金的赎回。Hu(2002)发现基金的上市时间与基金份额的变动有关，上市时间越短的基金，其业绩与流量关系的非对称性越明显。任淮秀、汪涛(2007)通过选取我国2006年1季度以前成立的184只开放式基金从2002年1季度到2006年4季度间的季度数据对我国的开放式基金投资者赎回行为做了实证分析，结果表明影响我国开放式基金申购赎回的因素是多方面的，包括基金净值变化、基金分红、基金成立时间的长短、基金品牌和基金投资者结构等。
综上所述，得到下列主要结论：(1)基金业绩是影响投资者申购赎回行为的重要因素；(2)基金业绩与基金流量关系是非对称
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的；（3）大部分国外基金投资者是理性的投资者，其赎回行为不受基金短期业绩的影响，而更注重于基金长期业绩表现；（4）其他因素比如证券市场因素、基金分红、基金规模、基金费率、基金品牌效应等也是影响开放式基金赎回的因素。二、对中国开放式基金的赎回风险影响因素的实证研究
(一)研究样本及数据的选取
本文选取了截止到2006年6月30日之前成立的，按照晨星基金分类方法为开放式股票型基金的46只基金（剔除了其中的交易型指数基金ETF，因为ETF是被动型基金，其业绩衡量标准与其他基金不同）作为样本基金，并选取样本基金2007年第一季度到2010年第四季度共16个季度的数据作为样本。本文采用的数据均来源于和讯网、新浪财经网以及各基金季度公告。本文使用到的软件主要有Eviews6.0和Excel，其中Eviews6.0主要用于进行回归分析和实证检验，而Excel主要用于对样本的原始数据进行汇总和处理。(二)模型选取与变量设计
影响基金投资者赎回行为的因素有基金规模，基金业绩，基金投资者结构，基金分红，基金赎回费率，基金持股集中度，基金存续时间和证券市场走势。由于目前我国开放式基金的赎回费率从0到2%不等，大多数是O。而且同一只基金的赎回费率从近几年的数据来看是几乎不变的。由于本文研究的主要是样本基金在不同季度的净赎回率变化，而基金的赎回费率在时间序列上的变化几乎可以忽略不计，所以在模型中不引入基金赎回费率因素。目前我国开放式基金的投资者结构信息只在基金年度报告和半年度报告中披露，基金公布的季度报表中，主要披露的是该基金本季度的投资状况，没有明确公布机构投资者和个人投资者的相关数据，而本文数据的搜集又主要是依据基金季度报表，所以没有科学的办法取得相关的季度数据来研究“基金持有人结构”这一影响因素，因而本文的模型中也将不采用基金持有人结构变量。
因而，对投资者赎回行为以及筛选剩下的影响因素表示如下：
基金赎回采用基金每季度的净赎回率表示，记为JSHL=（季初总份额-季末总份额）/季初总份额；
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