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摘要：基于新凯恩斯主义分析框架，结合托宾Q检测说，通过构建包含货币部门的动态随机一般均衡（DSGE）模型，分析了技术冲击、政府支出冲击等外生冲击作用下产出、消费、投资和资产的动态响应。研究表明：货币政策对资产波动作出反应后能有效降低产出和通货膨胀的波动，减少社会福利损失；同时，供给冲击的动态脉冲响应值小于需求冲击的动态脉冲响应值，银行的货币政策操作应对来自需求冲击的变量作出反应。
关键词：货币政策
16710169（2012）05011409
一、引言
自2008年金融危机以来，资产波动与货币政策的内在关系问题既成为讨论激烈的重要理论问题，也成为我国当前需要迫切解决的现实问题。虽然传统理论认为，货币政策应该严格盯住通货膨胀和经济增长，但资产可通过财富效应影响消费和总需求，通过托宾Q效应影响投资，通过金融加速器效应影响实体经济，最终影响到货币政策目标的实现（P155—179）。因此，如何防范和减轻资产波动给实体经济造成的负面影响是目前各国政策制定者共同关注的焦点，其核心问题就是银行的货币政策是否应对资产波动做出反应。
国外学者主要从资产波动的供给层面进行分析，研究结论存在较大分歧。具体表现为两种对立性的观点：一是认为货币政策一般不应对资产波动做出反应，只有在资产波动对实体经济（或银行货币政策目标）的影响达到一定程度时，货币政策才应做出调整[3][4][5]（P48—76）。持该观点的学者认为，资产波动对宏观经济的影响取决于它与通货膨胀的联系，而以通货膨胀为目标的货币政策会自动吸纳经济基本面所引起的资产上升，同时会抵消由投机所引起的资产波动。如果货币政策对资产波动做出反应，那么将导致社会福利减少，产出和通货膨胀的波动率增加，因而货币当局不应对资产的波动做出反应，除非资产波动能改变人们对通货膨胀的预期。二是认为货币政策一般情况下都应该对资产波动做出反应，并建议将资产以加权方式体现在货币政策的最终目标中[6]（P1—142）[7][8]。这些学者通过修改BG模型中的检测设条件，并将产出缺口纳入货币政策反应函数，研究发现，货币政策对资产波动做出反应能有效减少社会福利损失，降低产出和通货膨胀的波动率。
中国地质大学学报（社会科学版）2012年9月第12卷第5期楚尔鸣，等：基于DSGE模型的中国资产波动与货币政策分析国内学者多从货币政策的资产传导有效性角度进行分析，目前的主流观点是认为我国货币政策应该对资产波动做出反应[9][10][11][12][13][14]，特别是当资产波动传递出可能导致实体经济严重失衡的信息时，货币政策必须做出相应调整。持该观点的理由是，资产的变化会对货币需求的稳定性及货币政策的执行产生较大冲击，从而改变货币政策工具与通货膨胀的相关性和稳定性，最终影响宏观经济状况。但也有学者提出了质疑，认为银行没有必要动用货币政策对以股票或房地产为代表的金融资产进行干预，即货币政策不应该对资产波动做出反应[15][16][17]。持该种观点的理由主要是基于实证检验发现，我国资本市场与实体经济的相关性较弱，资产的波动对经济增长和波动没有显著影响，因而银行不需要动用货币政策去直接干预资产，甚至有学者认为货币政策对资产过度波动的干预是无效的[18]。
综上所述，国内外学者对资产波动与货币政策的关系做了很多有意义的研究，但是在实证研究上，大多检测定货币政策各传导渠道之间是相互独立的，因而是一种局部均衡分析，研究结论显然会低估资本市场对实体经济的影响。要全面综合判断资产波动对实体经济的影响，必须考虑进行一般均衡分析[19]。DSGE模型不仅是一般均衡模型，而且深刻描述了约束条件下微观经济主体的最优化行为决策，从根本上保证了货币政策的宏观分析与微观决策行为分析的有机结合。本文不同于其他研究的特色之处，在于用新凯恩斯主义分析框架，结合托宾Q检测说，通过构建包含货币部门的DSGE模型，分析我国货币政策是否应该对资产波动做出反应，以及对资产波动做出反应后外生冲击对实体经济的影响。
本文结构安排如下：第二部分构建包含货币部门的动态随机一般均衡（DSGE）模型，并求解模型；第三部分对模型参数进行校准；第四部分进行脉冲响应分析，并对不同货币政策规则下的模拟经济进行比较；第五部分是全文的总结和进一步的研究方向。
上式中，Ijt表示代表性家庭j的投资，Pt表示水平，Bjt和Bjt—1分别表示代表性家庭在t期和t—1期持有的无风险债券，债券的名义利率为Rt，Kj表示代表性家庭j持有的资本存量，wt和rKt分别表示工资和资本回报率，ut代表资本的利用率，Ψ（ut）为资本的调整成本函数，Ψ（·）为递增且凸的函数②，Ψ（）=Ψ′（）=0，Ψ″（）>0，Tjt表示代表性家庭j从政府获得的转移支付。资本积累的动态方程如下：
其中，λt表示消费的边际效用④，Qt为资本存量的影子，即“托宾Q”⑤。式（5）为消费的欧拉方程，等式左边代表t期的边际效用，等式右边代表第t+1期消费的贴现边际效用，该等式表明，通过实际利率的调整，均衡时
由于中间产品的市场处于垄断竞争的状态，因此，生产中间产品的厂商在需求的约束下，对中间产品具有一定的定价权。运用Calvo交错调整机制[26]（P223—224）[27]，检测设在每一期并不是所有的厂商都调整自己的水平，进行调节的中间厂商所占的比例为1—θp，调整的预期间隔时间为1（1—θp），其他厂商继续保持原来的水平。因此，对中间厂商利润最大化问题求解可得如下一阶条件：
（四）银行
中国人民银行法规定银行的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。因而我国货币政策的执行不仅要考虑通货膨胀预期，还要考虑经济增长等宏观经济指标，同时银行还应保证货币政策的持续性和稳定性。基于此，本文指定如下对数线性化后的泰勒规则作为银行货币政策操作的基准规则：
根据上述各式，我们可以得到基于新凯恩斯主义分析框架的一般均衡经济系统。首先，利用状态—空间模型求解该非线性经济系统的稳态值，然后围绕稳态值进行对数线性化，得到一个包含15个动态方程的线性系统⑩；其次，求解该线性系统，得到稳态条件下各变量的波动[28]。本文通过分析该系统的脉冲响应图，研究在利率冲击、技术冲击和政府支出冲击等作用下，货币政策是否应该对资产波动做出反应？以及货币政策对资产波动做出反应是否能有效降低通货膨胀和产出的波动，减少社会福利损失？
综上所述，所有的参数整理如表1所示。
表中实际经济数据根据1998—2009年各变量季度数据计算，模拟经济数据来源于本文模型的模拟结果。
以考虑资产波动的模拟经济为例：从产出波动比较看，模型预测产出的波动与实际波动基本相同，标准差为3.663%，略小于实际波动的3.715%，产出的KP方差比为98.6%，表明模拟经济基本上解释了产出的波动，达到了实际经济的98.6%。从消费波动比较看，模型预测消费的波动水平为4.439%，高于实际的4.164%，KP方差比为106.6%，表明模型扩张了实际经济的波动。实际经济与模拟经济中消费与产出的同期相关系数分别为0.905和0.898，表明消费呈现了强顺周期性。从投资波动比较看，模型预测投资的波动小于实际波动，标准差为5.219%，低于实际的8.095%，投资的KP方差比为64.5%，表明模型解释了64.5%的投资波动。模拟经济中投资与产出的同期相关性为0.864，呈现出顺周期性。从通货膨胀波动比较看，模型预测通货膨胀的标准差为0.357%，略小于实际的0.397%，通货膨胀的KP方差比为89.9%，表明模型经济解释实际经济中通货膨胀波动的89.9%。同时模型经济中通货膨胀与产出的同期相关系数均为正，说明通货膨胀与产出协同运动，也呈现出顺周期性。
通过对模拟经济进行比较分析发现，当货币政策对资产波动做出反应后，各变量的标准差均显著降低了，这说明关注资产波动的货币政策规则能有效降低通货膨胀和产出的波动率，为货币政策的福利分析提供了理论依据。
图3和图4分别显示了利率冲击和闲暇偏好冲击对主要经济变量的脉冲响应图。从图3可以看出：利率的突然提高导致总产出、消费和投资在当期相对于稳态水平呈现较大幅度的负向响应，持续短暂时期后均逐步回升到稳态水平；资产在当期相对于稳态水平呈大幅负向响应后逐步上升，并在第10期重新回到稳态水平，说明紧缩的货币政策在短期内对资产变动产生了负面影响。从图4可以看出：正的闲暇偏好冲击导致总产出和消费在当期相对于稳态水平呈负向响应后逐步提高，在第4期后均转为正向响应，在第9期达到峰值后开
始下降并逐步回到稳态水平；投资在冲击作用下呈正向响应，在第10期达到峰值后开始下降并逐步回到稳态水平；资产在当期相对于稳态水平呈大幅负向响应后迅速上升，在第4期转为正向响应，在第7期达到峰值后开始下降并在第18期回到稳态水平。
从脉冲响应值来看，还可以得出两个重要的结论：一是考虑资产波动情形下各变量的动态脉冲响应值显著低于不考虑资产波动情形下各变量的脉冲响应值，因此银行若考虑宏观经济的稳定性则在进行货币政策操作时应该考虑资产的波动；二是技术冲击（即供给冲击）作用下各变量的动态脉冲响应值显著低于利率冲击、闲暇偏好冲击和政府支出冲击（即需求冲击）的动态脉冲响应值。因此，从宏观经济的稳定性出发，银行的货币政策操作应对来自需求冲击的变量做出反应。
L=（1—τ）*Var（π）+τ*Var（Y）
（26）
式中，L代表社会福利损失，Var（π）和Var（Y）分别为通货膨胀和产出的方差，参数τ表示保持产出相对稳定的权重系数，本文检测定τ为0.5。根据模拟经济结果，可计算不同货币政策规则下的社会福利损失（如表3所示）。
从表3的结果来看，当货币政策对资产波动做出反应时，模拟经济的社会福利损失显著降低了，该研究结论与Kontonikas和Montagnoli是一致的[32]，从理论上也进一步丰富了国内学者关于货币政策应对资产波动做出反应的研究结论[9][11][12]。
五、结论
本文基于新凯恩斯主义分析框架，通过引入和工资的名义刚性、投资调整成本、资本利用率和习惯形成等因素，构建了一个包含货币部门的动态随机一般均衡模型，分析货币政策是否应该对资产波动做出反应；并通过引入技术冲击、政府支出冲击、利率冲击和闲暇偏好冲击等外生冲击，分析了外生冲击作用下产出、消费、投资和资产等变量的动态调整机制。研究结论表明：第一，货币政策对资产波动做出反应能有效降低产出和通货膨胀的波动，减少社会福利损失，因此，银行若考虑宏观经济的稳定性则在实施货币政策操作时，应该考虑国内资产的波动；第二，产出、消费、投资和资产的动态脉冲响应值取决于不同的外生冲击类型，供给冲击的动态脉冲响应值较小，需求冲击的动态脉冲响应值较大，因此，从宏观经济的稳定性出发，银行的货币政策操作应对来自需求冲击的变量做出反应。
本文限于篇幅没有考虑极端情形和开放条件，从而使研究结论还可以进一步拓展：一是当资产存在泡沫时，银行是否应执行稳定资产的货币政策；二是在开放条件下，当国内外资产同时波动时，国内货币政策该如何操作以及如何进行货币政策的国际协调等，这些问题将留待以后进行研究。
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[32]Kontonikas，A.，A.Montagnoli.Optimalmonetarypolicyandassetpricemisalignments[J].ScottishJournalofPoliticalEconomy，2006，（5）.
注释：
①闲暇偏好冲击ξNt服从AR（1）过程，即：ξNt=ρNξNt—1+εNt，ρN为一阶自回归系数，εNt～N（0，σ2N）。
②Christianoetal认为，家庭从供给资本怎么写作中获得的收入不仅取决于存续期资本存量水平，还取决于资本的利用率，当资本利用率为1时，那么利用资本的成本则为零，即Ψ（1）=0[24]。
③通常S（·）将设定为二次函数，即S（ItIt—1）=κ2（ItIt—1—1）2，κ为大于零的常数，因而S（1）=S′（1）=0，S″（1）=κ>0。
④本文检测定不同家庭j（j∈[0，1]）之间消费的边际效用是相等的，因而可略去一阶条件的上标j，即λt=（Ct—bCt—1）。
⑤Carlstrom和Fuerst最早提出在动态随机一般均衡框架下托宾Q可以作为资产波动的一种近似衡量指标，本文沿用其思想，在传统泰勒规则框架下通过加入托宾Q，以考察货币政策对资产波动做出反应后的宏观经济效果[8]。
⑥Gali指出，如果不考虑名义或实际刚性，均衡状态下各宏观经济变量的行为独立于货币政策，即货币政策对实体经济无长期效应。因此，本文通过引入和工资粘性，运用新凯恩斯主义DSGE模型分析货币政策是否应该对资产波动做出反应[25]。
⑦如果考虑中间产品加成冲击对实体经济的影响，可考虑将λf设为随时间变化的变量[20]。
⑧r∧t表示rt对稳态值的偏离，即log（Rt）—log（）。同样，y∧t表示yt对稳态值的偏离，即log（Yt）—log（）。
⑨利率冲击et服从AR（1）过程，即et=ρeet—1+εet，ρe为一阶自回归系数，0≤ρe<1，εet～N（0，σ2e）。
⑩限于篇幅，本文略去模型稳态值和线性化的具体求解过程，读者需要可以直接向作者索取。
关键词：货币政策
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；新凯恩斯DSGE模型；资产波动16710169（2012）05011409
一、引言
自2008年金融危机以来，资产波动与货币政策的内在关系问题既成为讨论激烈的重要理论问题，也成为我国当前需要迫切解决的现实问题。虽然传统理论认为，货币政策应该严格盯住通货膨胀和经济增长，但资产可通过财富效应影响消费和总需求，通过托宾Q效应影响投资，通过金融加速器效应影响实体经济，最终影响到货币政策目标的实现（P155—179）。因此，如何防范和减轻资产波动给实体经济造成的负面影响是目前各国政策制定者共同关注的焦点，其核心问题就是银行的货币政策是否应对资产波动做出反应。
国外学者主要从资产波动的供给层面进行分析，研究结论存在较大分歧。具体表现为两种对立性的观点：一是认为货币政策一般不应对资产波动做出反应，只有在资产波动对实体经济（或银行货币政策目标）的影响达到一定程度时，货币政策才应做出调整[3][4][5]（P48—76）。持该观点的学者认为，资产波动对宏观经济的影响取决于它与通货膨胀的联系，而以通货膨胀为目标的货币政策会自动吸纳经济基本面所引起的资产上升，同时会抵消由投机所引起的资产波动。如果货币政策对资产波动做出反应，那么将导致社会福利减少，产出和通货膨胀的波动率增加，因而货币当局不应对资产的波动做出反应，除非资产波动能改变人们对通货膨胀的预期。二是认为货币政策一般情况下都应该对资产波动做出反应，并建议将资产以加权方式体现在货币政策的最终目标中[6]（P1—142）[7][8]。这些学者通过修改BG模型中的检测设条件，并将产出缺口纳入货币政策反应函数，研究发现，货币政策对资产波动做出反应能有效减少社会福利损失，降低产出和通货膨胀的波动率。
中国地质大学学报（社会科学版）2012年9月第12卷第5期楚尔鸣，等：基于DSGE模型的中国资产波动与货币政策分析国内学者多从货币政策的资产传导有效性角度进行分析，目前的主流观点是认为我国货币政策应该对资产波动做出反应[9][10][11][12][13][14]，特别是当资产波动传递出可能导致实体经济严重失衡的信息时，货币政策必须做出相应调整。持该观点的理由是，资产的变化会对货币需求的稳定性及货币政策的执行产生较大冲击，从而改变货币政策工具与通货膨胀的相关性和稳定性，最终影响宏观经济状况。但也有学者提出了质疑，认为银行没有必要动用货币政策对以股票或房地产为代表的金融资产进行干预，即货币政策不应该对资产波动做出反应[15][16][17]。持该种观点的理由主要是基于实证检验发现，我国资本市场与实体经济的相关性较弱，资产的波动对经济增长和波动没有显著影响，因而银行不需要动用货币政策去直接干预资产，甚至有学者认为货币政策对资产过度波动的干预是无效的[18]。
综上所述，国内外学者对资产波动与货币政策的关系做了很多有意义的研究，但是在实证研究上，大多检测定货币政策各传导渠道之间是相互独立的，因而是一种局部均衡分析，研究结论显然会低估资本市场对实体经济的影响。要全面综合判断资产波动对实体经济的影响，必须考虑进行一般均衡分析[19]。DSGE模型不仅是一般均衡模型，而且深刻描述了约束条件下微观经济主体的最优化行为决策，从根本上保证了货币政策的宏观分析与微观决策行为分析的有机结合。本文不同于其他研究的特色之处，在于用新凯恩斯主义分析框架，结合托宾Q检测说，通过构建包含货币部门的DSGE模型，分析我国货币政策是否应该对资产波动做出反应，以及对资产波动做出反应后外生冲击对实体经济的影响。
本文结构安排如下：第二部分构建包含货币部门的动态随机一般均衡（DSGE）模型，并求解模型；第三部分对模型参数进行校准；第四部分进行脉冲响应分析，并对不同货币政策规则下的模拟经济进行比较；第五部分是全文的总结和进一步的研究方向。
二、理论模型
本部分将构建一个具有名义刚性的新凯恩斯主义DSGE模型，模型主要参考了Smets和Wouters、Christianoetal的分析框架[20][21]。模型中有两个显著特点：一是通过在消费和投资中分别引入消费习惯形成和投资调整成本等因素，进而说明消费和投资对外生冲击是否能产生驼峰形反应；二是通过运用Calvo和Ercegetal的方法[22][23]，在模型中引入和工资的名义刚性，从而构建一个体现货币政策利率规则的一般均衡分析框架，分析货币政策是否应该对资产波动做出反应。具体内容如下：(一)家庭部门
检测设经济由众多的、永久性的、同质的家庭组成，每个家庭j（j∈[0，1]）的目的是通过选择消费序列{Cjt}∞t=1和劳动供给序列{Njt}∞t=1使如下的预期效用和最大化：上式中，Ijt表示代表性家庭j的投资，Pt表示水平，Bjt和Bjt—1分别表示代表性家庭在t期和t—1期持有的无风险债券，债券的名义利率为Rt，Kj表示代表性家庭j持有的资本存量，wt和rKt分别表示工资和资本回报率，ut代表资本的利用率，Ψ（ut）为资本的调整成本函数，Ψ（·）为递增且凸的函数②，Ψ（）=Ψ′（）=0，Ψ″（）>0，Tjt表示代表性家庭j从政府获得的转移支付。资本积累的动态方程如下：
其中，λt表示消费的边际效用④，Qt为资本存量的影子，即“托宾Q”⑤。式（5）为消费的欧拉方程，等式左边代表t期的边际效用，等式右边代表第t+1期消费的贴现边际效用，该等式表明，通过实际利率的调整，均衡时
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消费的跨期边际效用相等。式（6）描述了托宾Q的动态变化，式（7）为投资的一阶条件，式（8）为资本利用率的一阶条件。(二)厂商生产行为
本文沿用Christianoetal的思想[24]，将生产部门分为最终产品部门和中间产品部门。其中，最终产品部门是完全竞争的，它通过使用中间产品进行生产；中间产品部门是垄断竞争的，中间产品的按Calvo交错调整定价方式确定[25]（P1—42）⑥。由于中间产品的市场处于垄断竞争的状态，因此，生产中间产品的厂商在需求的约束下，对中间产品具有一定的定价权。运用Calvo交错调整机制[26]（P223—224）[27]，检测设在每一期并不是所有的厂商都调整自己的水平，进行调节的中间厂商所占的比例为1—θp，调整的预期间隔时间为1（1—θp），其他厂商继续保持原来的水平。因此，对中间厂商利润最大化问题求解可得如下一阶条件：
(三)劳动供给行为与工资的确定
为考察货币政策利率规则下居民就业对外生冲击的反应，本文根据Ercegetal的方法[23]，进一步引入工资刚性进行分析。检测定家庭是差异性劳动Njt的垄断供给者，而差异性劳动Njt则由一个处于完全竞争的企业，将其转化为作为中间品生产商投入的劳动Nit，技术如下：（四）银行
中国人民银行法规定银行的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。因而我国货币政策的执行不仅要考虑通货膨胀预期，还要考虑经济增长等宏观经济指标，同时银行还应保证货币政策的持续性和稳定性。基于此，本文指定如下对数线性化后的泰勒规则作为银行货币政策操作的基准规则：
根据上述各式，我们可以得到基于新凯恩斯主义分析框架的一般均衡经济系统。首先，利用状态—空间模型求解该非线性经济系统的稳态值，然后围绕稳态值进行对数线性化，得到一个包含15个动态方程的线性系统⑩；其次，求解该线性系统，得到稳态条件下各变量的波动[28]。本文通过分析该系统的脉冲响应图，研究在利率冲击、技术冲击和政府支出冲击等作用下，货币政策是否应该对资产波动做出反应？以及货币政策对资产波动做出反应是否能有效降低通货膨胀和产出的波动，减少社会福利损失？
三、参数的校准
从方程（2）—（24）中观察可见，本文模型用了19个参数来刻画经济在稳态均衡值附近的动态行为，它们分别是：σ、b、η、γp、θp、λw、γw、θw、ρ、ρa、ρL、ρG、ρR、α、β、δ、y、Q和π。为进一步分析不同货币政策规则下外生冲击对实体经济的影响，本文采用现有文献估计和普遍采用的校准值，其中有些参数是标准真实经济周期模型中所共有的。例如，本文选取时间偏好率β=0.9926，即稳态下年利率为3%；设定δ=0.025，即资本的年折旧率为1%；根据李浩等的估计[29]，设定α=0.651和η=6.752；根据黄赜琳的模拟实验[30]，校准后的相对风险规避系数σ=0.85；根据Ida和梁斌等的估计[7][14]，设定ρ=0.75，y=0.6、Q=0.35和π=1.5；根据吕朝凤等的估计[31]，校准后的习惯形成参数设定为b=0.55；根据梁斌等、Smets和Wouters、Christiano的模拟估计[14][20][24]，校准后的γp=0.65，θp=0.85，λw=0.4，γw=0.75，θw=0.75。综上所述，所有的参数整理如表1所示。
四、模拟结果分析
本部分利用模型对中国经济波动进行模拟分析。分析的目的在于回答两个问题：一是将模拟经济与中国实际经济进行比较，考察关注资产波动的模型经济是否较好地预测了实际经济；二是分析对资产波动做出反应的货币政策规则是否能有效降低通货膨胀和产出的波动率，减少社会福利损失。(一)模拟经济与实际经济的比较分析
从模型的模拟结果来看（如表2所示），不考虑资产波动的模拟经济中产出和消费的预测结果大大扩张了实际经济的波动，而货币政策对资产波动做出反应后，产出和消费的模拟预测结果大致与实际波动水平相似。表中实际经济数据根据1998—2009年各变量季度数据计算，模拟经济数据来源于本文模型的模拟结果。
以考虑资产波动的模拟经济为例：从产出波动比较看，模型预测产出的波动与实际波动基本相同，标准差为3.663%，略小于实际波动的3.715%，产出的KP方差比为98.6%，表明模拟经济基本上解释了产出的波动，达到了实际经济的98.6%。从消费波动比较看，模型预测消费的波动水平为4.439%，高于实际的4.164%，KP方差比为106.6%，表明模型扩张了实际经济的波动。实际经济与模拟经济中消费与产出的同期相关系数分别为0.905和0.898，表明消费呈现了强顺周期性。从投资波动比较看，模型预测投资的波动小于实际波动，标准差为5.219%，低于实际的8.095%，投资的KP方差比为64.5%，表明模型解释了64.5%的投资波动。模拟经济中投资与产出的同期相关性为0.864，呈现出顺周期性。从通货膨胀波动比较看，模型预测通货膨胀的标准差为0.357%，略小于实际的0.397%，通货膨胀的KP方差比为89.9%，表明模型经济解释实际经济中通货膨胀波动的89.9%。同时模型经济中通货膨胀与产出的同期相关系数均为正，说明通货膨胀与产出协同运动，也呈现出顺周期性。
通过对模拟经济进行比较分析发现，当货币政策对资产波动做出反应后，各变量的标准差均显著降低了，这说明关注资产波动的货币政策规则能有效降低通货膨胀和产出的波动率，为货币政策的福利分析提供了理论依据。
(二)脉冲响应分析
图1和图2分别显示了技术冲击和政府支出冲击作用下各变量的脉冲响应图。图1表明：正的技术冲击导致总产出在当期相对于稳态水平呈负向响应后又迅速上升，在第6期达到峰值后重新下降并在第20期逐步回到稳态水平；消费在当期下降6%后开始增加，在第6期达到峰值后重新下降并在第15期逐步回源于：论文摘要范文www.udooo.com
到稳态水平；投资在当期相对稳态小幅增加后迅速上升，在第7期达到峰值后开始逐步下降；资产在当期下降15%后迅速提高，在第5期达到峰值后重新下降并在第15期逐步回到稳态水平。图2表明：政府支出增加使总产出在当期相对于稳态水平呈大幅正向响应，随后迅速下降，在第15期后逐步回到稳态水平；而消费和投资在政府支出冲击后在当期均呈负向响应，说明政府支出对投资具有一定的挤出效应，积极的财政政策对消费也没有明显的刺激作用；政府支出冲击使资产在当期相对于稳态水平呈大幅负向响应，然后迅速回升，在第10期回到稳态水平。图3和图4分别显示了利率冲击和闲暇偏好冲击对主要经济变量的脉冲响应图。从图3可以看出：利率的突然提高导致总产出、消费和投资在当期相对于稳态水平呈现较大幅度的负向响应，持续短暂时期后均逐步回升到稳态水平；资产在当期相对于稳态水平呈大幅负向响应后逐步上升，并在第10期重新回到稳态水平，说明紧缩的货币政策在短期内对资产变动产生了负面影响。从图4可以看出：正的闲暇偏好冲击导致总产出和消费在当期相对于稳态水平呈负向响应后逐步提高，在第4期后均转为正向响应，在第9期达到峰值后开
始下降并逐步回到稳态水平；投资在冲击作用下呈正向响应，在第10期达到峰值后开始下降并逐步回到稳态水平；资产在当期相对于稳态水平呈大幅负向响应后迅速上升，在第4期转为正向响应，在第7期达到峰值后开始下降并在第18期回到稳态水平。
从脉冲响应值来看，还可以得出两个重要的结论：一是考虑资产波动情形下各变量的动态脉冲响应值显著低于不考虑资产波动情形下各变量的脉冲响应值，因此银行若考虑宏观经济的稳定性则在进行货币政策操作时应该考虑资产的波动；二是技术冲击（即供给冲击）作用下各变量的动态脉冲响应值显著低于利率冲击、闲暇偏好冲击和政府支出冲击（即需求冲击）的动态脉冲响应值。因此，从宏观经济的稳定性出发，银行的货币政策操作应对来自需求冲击的变量做出反应。
(三)货币政策的福利分析
为分析对资产波动做出不同反应的货币政策规则是否对社会福利损失产生了显著差异，本文运用传统损失函数衡量社会福利损失，具体公式如下：L=（1—τ）*Var（π）+τ*Var（Y）
（26）
式中，L代表社会福利损失，Var（π）和Var（Y）分别为通货膨胀和产出的方差，参数τ表示保持产出相对稳定的权重系数，本文检测定τ为0.5。根据模拟经济结果，可计算不同货币政策规则下的社会福利损失（如表3所示）。
从表3的结果来看，当货币政策对资产波动做出反应时，模拟经济的社会福利损失显著降低了，该研究结论与Kontonikas和Montagnoli是一致的[32]，从理论上也进一步丰富了国内学者关于货币政策应对资产波动做出反应的研究结论[9][11][12]。
五、结论
本文基于新凯恩斯主义分析框架，通过引入和工资的名义刚性、投资调整成本、资本利用率和习惯形成等因素，构建了一个包含货币部门的动态随机一般均衡模型，分析货币政策是否应该对资产波动做出反应；并通过引入技术冲击、政府支出冲击、利率冲击和闲暇偏好冲击等外生冲击，分析了外生冲击作用下产出、消费、投资和资产等变量的动态调整机制。研究结论表明：第一，货币政策对资产波动做出反应能有效降低产出和通货膨胀的波动，减少社会福利损失，因此，银行若考虑宏观经济的稳定性则在实施货币政策操作时，应该考虑国内资产的波动；第二，产出、消费、投资和资产的动态脉冲响应值取决于不同的外生冲击类型，供给冲击的动态脉冲响应值较小，需求冲击的动态脉冲响应值较大，因此，从宏观经济的稳定性出发，银行的货币政策操作应对来自需求冲击的变量做出反应。
本文限于篇幅没有考虑极端情形和开放条件，从而使研究结论还可以进一步拓展：一是当资产存在泡沫时，银行是否应执行稳定资产的货币政策；二是在开放条件下，当国内外资产同时波动时，国内货币政策该如何操作以及如何进行货币政策的国际协调等，这些问题将留待以后进行研究。
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注释：
①闲暇偏好冲击ξNt服从AR（1）过程，即：ξNt=ρNξNt—1+εNt，ρN为一阶自回归系数，εNt～N（0，σ2N）。
②Christianoetal认为，家庭从供给资本怎么写作中获得的收入不仅取决于存续期资本存量水平，还取决于资本的利用率，当资本利用率为1时，那么利用资本的成本则为零，即Ψ（1）=0[24]。
③通常S（·）将设定为二次函数，即S（ItIt—1）=κ2（ItIt—1—1）2，κ为大于零的常数，因而S（1）=S′（1）=0，S″（1）=κ>0。
④本文检测定不同家庭j（j∈[0，1]）之间消费的边际效用是相等的，因而可略去一阶条件的上标j，即λt=（Ct—bCt—1）。
⑤Carlstrom和Fuerst最早提出在动态随机一般均衡框架下托宾Q可以作为资产波动的一种近似衡量指标，本文沿用其思想，在传统泰勒规则框架下通过加入托宾Q，以考察货币政策对资产波动做出反应后的宏观经济效果[8]。
⑥Gali指出，如果不考虑名义或实际刚性，均衡状态下各宏观经济变量的行为独立于货币政策，即货币政策对实体经济无长期效应。因此，本文通过引入和工资粘性，运用新凯恩斯主义DSGE模型分析货币政策是否应该对资产波动做出反应[25]。
⑦如果考虑中间产品加成冲击对实体经济的影响，可考虑将λf设为随时间变化的变量[20]。
⑧r∧t表示rt对稳态值的偏离，即log（Rt）—log（）。同样，y∧t表示yt对稳态值的偏离，即log（Yt）—log（）。
⑨利率冲击et服从AR（1）过程，即et=ρeet—1+εet，ρe为一阶自回归系数，0≤ρe<1，εet～N（0，σ2e）。
⑩限于篇幅，本文略去模型稳态值和线性化的具体求解过程，读者需要可以直接向作者索取。