房地产波动影响与广义水平指数构建

【摘要】本文对房地产波动影响渠道与效应进行了理论解释，构建了纳入资产因子的广义水平指标GPI，并对构建的包含资产因子的广义水平指数GPI和传统CPI（居民消费指数）进行了实证研究，研究认为，广义水平指数GPI同比指标与CPI同比指标数存在明显的正相关关系，GPI是CPI的原因，但CPI不是GPI的原因，房价上涨是导致API影响CPI上涨的重要原因，但房价波动对CPI具有滞后影响，需引起我国政府的高度重视，因而提出仅用CPI（居民消费指数）作为制定货币政策的参考已经不能全面明确地反映现实情况，GPI指标比CPI更适合于用于制定货币政策的参考。
【关键词】房地产；房地产；CPI(居民消费指数)；GPI(广义水平指数)
无论房地产的大幅波动还是CPI的剧烈变化都会对一国经济产生重大影响，随着我国房地产和股市等资产市场的发展，资产与物价总水平、宏观经济稳定的关系越来越密切，需要不断完善和补充符合经济运行复杂状况的观察方法和宏观经济依据，提供正确的决策参考。

一、中国房地产波动现状

我国是从1998年开始房地产商品化改革的，从1998-2010年我国房地产一、二首，地价与租金等数据来看，一二首房价基本上呈震荡性上涨，很多地方一二首还出现了倒挂现象，地价与房价基本一致，租金相对稳定但有明显的季节性，尤其2005-2010年我国房地产市场的热销基本上依赖于银行信贷支持及代际收益转移，但这种状况不可持续，随着房价的进一步上涨，房价已经严重背离了租金，但当房价超出人们的经济承受能力时，靠银行信贷及代际转移都难以完成销售的情况下，就意味着房地产投机泡沫正在或已经形成，过高房价会影响人们的日常生活，虽然房价上涨会带来有房者的财富增加，但不进行写卖交易增加的财富将无法实现，同时，房价上涨会削弱无房者的福利水平，增加其购写成本，整个社会净福利并未增加。为平抑房价，我国政府于2011年出台了一系列的住房限购政策并加快经适房等的建设，经过近两年的运行，已出现了房地产销售增长持续走低，很多地方房产有价无市的局面，在未来若干年中，住宅的供应（含经济适用房、保障房、公租房）还在增加，而销售却在减少，这反映出房地产市场的供求已出现失衡，房地产市场有效需求不是，这既有民众对高房价失去购写能力原因，也有政府主动调控使购房者持观望态度的影响。

二、房地产波动影响研究

1.房地产波动影响的理论基础

房地产波动影响的理论基础表现为虚拟资

摘自：硕士论文格式www.udooo.com

本对实体资本的关系和资产替代行为。首先，房地产具有虚拟资本的特性，房地产与CPI的关系就是虚拟资本与实体资本的关系。其次，资产替代行为是资产变动影响的微观基础，资产替代是指由资产相对收益率差异和风险结构失衡所引发的公众重新调整其资产组合，减持价值被高估的资产，增持被低估的资产的套利行为。公众资产组合的调整将影响储蓄与投资、消费的比例以及货币乘数与货币需求，进而影响总需求和物价。通货膨胀可看成是实物资产对货币资产的过度替代，而通缩则相反。房地产影响主要通过消费渠道（财富效应）、投资渠道（托宾q效应）以及贷款渠道（狭义贷款渠道和广义资产负债表渠道）等影响总需求，从而形成资产替代行为使CPI及货币供求发生变化。CPI的上升将引起实际利率的下降，从而引发资产替代行为，资产上涨将促使人们进一步进行资产替代行为以寻求更大的回报。

2.房地产波动影响的渠道与效应

房地产波动影响渠道与效应一般集中在消费渠道、投资渠道、信贷渠道、汇率传导渠道、货币渠道。
（1）消费渠道包括流动性约束效应，预算约束效应、成本效应、财富效应。流动性约束效应是指房地产上涨后，消费者可以升值的房产申请更多的贷款，从而导致银行信贷的增加，获得更大的流动性，反之，房价下跌后，银行等金融机构出于风险管理要求对房地产进行重估，并要求房屋所有者提供更多的信用保障，从而增加了消费者的流动性约束。预算约束效应是指住宅作为家庭最大的资本，其上升会促进房屋所有者财富的增加，但对于租房者由于租金的上涨会减少其消费，因而房地产波动直接影响消费者购写或租赁房地产的决策，进而影响储蓄和当期消费的变化。成本效应是指房地产上升增加对钢铁、建材等多种产品的需求，使这些产品的上升，以升值的房产抵押贷款，被动地释放币，将加大通货膨胀的压力，因而，房地产与通货膨胀有着密切联系，直接影响到居民消费，尤其是租房者的生活成本和使用费用，同时，房地产的上升会导致企业的运营成本包括员工生活成本增加及工资上涨压力。财富效应是指资产上涨导致消费者觉得自己比以前富有，从而会扩大消费支出的效应，若资产上涨引起消费支出增加，称之为正的财富效应，若资产上涨引起消费支出减少，称之为负的财富效应，或者称资产上涨对消费的挤出效应或替代效应。
（2）投资渠道包括托宾q效应和资源配置效应。托宾q效应是指房产对投资产生的影响，James Tobin（1969）定义q表示存量资本的市场价值与其重置成本的比例，当q大于1时，存量房产市场价值高于其重置成本，开发商的任何新增投资开发的房产都将超出其成本付出，这无疑将刺激企业的投资行为，当q小于1时，存量房产价值缩水，开发商任何新增投资都将在市场上被较低的评价，减少开发投资将是合理的选择。房产的市场价值发现和价值确定不仅是开发商投资决策的依据，而且还是优化资本配置和优化产权或所有权结构配置的依据。同时，房产市场在开发商资本配置与产权或所有权动态转换中必将达到托宾q值等于1的无套利均衡，托宾q值也必将围绕房产市场的均衡点上下波动，高q值意味着高产业投资回报率，开发商有着强烈进入房产市场的动机，资产替代行为加剧，q值小于1时，开发商的重置成本很高，回报率降低，投资动机降低。资源配置效应是指房地产波动将打破房地产企业要素配置均衡，房地产企业将会重新制定开发计划或重新调整要素投资比例。以劳动雇佣为例，当小幅的房价波动，由于员工解雇面临一系列的劳动纠纷或商业信息的泄露，重新招聘或培训受支付成本的影响，外生的变化使部分企业可能近似理性地保持现状，不会立刻增加或减少要素投入，而是惰性的应用当前的开发计划和要素投入密度，而较大幅度的房价波动，企业将会重新安排或调整开发计划，这对企业资源配置效率将产生重要影响，如果企业在房价大幅下降时无法调整开发计划，企业将面临效率损失。随着波动的进一步增加，越来越多的企业将会主动对要素投入进行调整，当波动超出所有企业调整成本时，全社会的资源配置效率损失将达到极限，因而，房地产的相对稳定对资源的合理配置十分重要。（3）信贷渠道包括狭义的贷款渠道和广义的资产负债表渠道，贷款渠道指由于存在非对称信息及银行信贷配给，当房价上涨时，银行会认为开发商的逆向选择和道德风险减少，从而追加开发贷款；资产负债表渠道也称资产净值渠道，是指房产上涨使开发商（或个人）的资产负债表上净资产增多，从而改善开发商或个人的资产负债情况，在普遍采用抵押贷款的情况下，提高了开发商和个人的贷款能力，从而可获得更多的贷款，增加相应的投资或消费。
（4）汇率传导渠道是指当本币贬值外币升值时，开发商或个人负债会相对资产上升，从而引起净值下降，引起流动性危机，反之，当本币升值外币贬值时，资产相对于负债下降，引起净值下降，也会引起流动性危机，如果中国的资产呈现对内对外估值严重偏高时，汇率信号将被传递到资产信号上，比如人民币升值预期下，将导致国际资本以及热钱流入，这些带有投机性的资金往往容易流向回报率高的房地产市场和股票市场，将可能导致资产膨胀。在推动资产上涨的同时，也形成了通货膨胀压力。汇率变动还将传递至进口商品的变动，改变国内外资金流动的情况，从而影响国内资产，进一步再对通货膨胀造成影响。同时，资产上涨，在本币升值预期推动下，资金会由国外大量流入寻求资产回报和本币升值的双重收益，资金的大量流入会增加外汇储备，从而对汇率形成一定的升值压力，进一步影响通货膨胀。（5）货币渠道包括货币溢出效应和吸收效应。溢出效应是指当今信息社会改变了传统的交易方式，交易逐渐被电子货币交易替代，因而每年增加的货币供应量如果仍按经济增长率加一定通货膨胀率发行的话，将造成货币供给过剩，多余的货币必然容易造成资产膨胀和通货膨胀。吸收效应是指由于房地产上涨而吸引资金流入房地产市场，就像海绵源源不断地从货币市场吸收货币。

三、引入资产因子构建广义水平指数与实证研究

(一)相关文献研究

Irving Fisher（1991）在《货币的购写力》中率先把资产考虑进指数，他认为货币供应量的增加首先体现在资产的上升，而后才会引起消费品的上升，因此，货币政策制定者应努力构建包括资产

源于：论文网站大全www.udooo.com

如房地产、股票和债劵以及生产、消费和怎么写作在内的广义指数。Shiratsuka（1996）通过实证检验表明，资产的波动将引起GDP的相应波动，且资产的波动含有未来变动的特有信息；Alchian等（1973）提出应以传统方法测量的居民消费水平指数与资产膨胀的加权平均值作为综合通涨水平；易宪容（2007）对我国CPI指标与美国CPI指标体系比较后认为，我国CPI指标食品类权重较大，居住类权重偏小；郭田勇（2006）按照Alchian等的方法以各类资产支出在人均收入中所占比例为权重将房屋销售指数，股票指数和居民消费指数三者结合构建出动态指数，并对我国1997-2004年CPI与综合加权指数进行处理时发现，由于考虑了未来通货膨胀的影响，综合加权指数明显高于按原统计口经计算的消费水平指数，同时，综合加权指数的上涨速度也明显快于CPI的上涨速度，该研究部分验证了资产上涨助长了通货膨胀水平这一结论，但是难以看出综合指数对CPI的预测作用，即综合指数不是先于CPI变动且变动速度较大。

(二)广义水平指数的构建

鉴于资产对于宏观经济的重要性及国内外众多学者的研究，因此，不包含资产的消费水平指数是不能全面反映物价总水平的，因此，我们应构建包括资产在内的广义水平指数（Generalized price Index），以便更好地反映总水平。笔者认为，构建广义水平指数API需考虑传统CPI波动、房价波动与股价波动的综合影响，但目前缺乏能够涵盖一般生活消费品、生产和资产的水平指数，鉴于国际通行统计方法计算的CPI中不包括房价与股价等资产，使人们对物价总水平涨幅的实际感受与统计数字出入较大，非议较多，因而现有的研究需要深化，观察问题的角度需要挖掘，本文打算引入资产因素，构建广义的水平指标API来全面反映居民消费CPI的未来走势。既然资产对居民消费水平有传递的路经及显著的效果，就有必要将资产纳入指数作为衡量总水平的指标。为此，权重的选取极为重要，由于资产替代行为只有交易过的资产才能对实体经济造成冲击，而房地产销售额与股票成交额能真实地反映居民和机构参与资产交易的情况，体现了房价和股价对实体经济的影响，因而笔者认为资产因子可由GDP、房价和股价波动的加权值表示，房价权重=当季房地产销售额/（当季GDP+当季房地产销售额+当季股票成交额），股价权重=当季股票成交额/（当季GDP+当季房地产销售额+当季股票成交额），传统CPI权重=1-房价权重-股价权重，广义指数API=房价权重×房价同比指数+股价权重×股价同比指数+传统CPI权重×居民消费同比指数，其中，股价同比指数用当期指数除上季同期指数获得。

(三)、API与CPI实证检验

时间序列分析要求具有平稳性即没有随机趋势或确定趋势，否则会产生伪回归，因而本文实证方法主要采用协整检验和单位根检验方法，同时在验证时间序列数据平稳的基础上进一步采取格兰杰因果关系检验变量之间的因果关系，本文采用的模型主要是误差修正模型（ECM），也称为DHSY模型，该模型由Didson，Hendry，Srba和yeo于1978年提出，在协整检验方法验证时间序列数据平稳性，格兰杰因果关系检验变量因果关系后，采用误差修正模型有明显优点：（1）一阶差分的使用消除了变量可能存在的趋势因素，避免了伪回归，也消除了模型可能存在的多重共线性；（2）误差修正项的引入保证了变量水平值的信息没有被忽视；（3）由于误差修正项本身的平稳性，使模型可以用经典的回归方法进行估计，尤其是模型中差分项可以使用通常的T检验与F检验来进行选取。在误差修正模型对变量进行估计后，本文进一步用脉冲响应函数（Impulse Response Functions，IRF）衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前值和未来值的影响，并且扰动项对某一变量的冲击影响通过VAR模型的动态结构传递到其他所有的变量，同时实证分析都是用EVIEWS5.0软件来操作和计算。

1.数据来源及其本分析

本文数据来源于1999年-2011年《中国统计年鉴》，利用本文构建的广义指数API和我国1998-2010年相应数据进行整理计算（限于篇幅未列出）分析可以看出，纳入了房地产和股票的API指数与CPI指数相比，波动幅度很大，尤其在2005年开始的资产膨胀，拉动API迅速走高，并且在2007年和2010年分别到达最高点和次高点，比CPI指标在2008年和2011年到达最高点和次高点要提前一年左右。这源于我国货币政策关注资产波动不够，导致我国宏观调控政策容易滞后，虽然我国宏观调控近年来获得了显著成效，但由于没有及时控制局面，导致股市，房市剧烈波动，同时引起物价急剧波动，这种剧烈波动影响着居民及企业的消费、投资信心，极不利于经济发展，因而，如何在我国货币政策中考虑资产波动综合影响将极为重要。

2.API与CPI单位根检验

单位根检验序列API与CPI的平稳性，结果表明一阶差分后的序列是平稳的，同时，对其残差进行一阶差分后的单位根检验，结果表明残差序列不存在单位根，也是平稳序列，为此用Johansen协整检验法据其标准化系数方程得到如下方程：VECM=CPI-×API，协整检验结果说明API与CPI至少存在一个协整关系，而据方程式我们知道API与CPI存在正向的协整关系，API上涨1%将引起CPI上涨0.10%。

3.API与CPI格兰杰因果关系检验

通过格兰杰因果关系检验表明，对于API不是CPI的原因这一检测设犯错误的概率很小，因此，拒绝原检测设，表明API是CPI的原因，反过来，CPI不是API的原因。这说明API对CPI具有一定的预测性，也说明了包含资产的API指标能够影响CPI的预期及走势。

4.脉冲响应分析

通过脉冲响应分析目的是识别作用的期限长短，从脉冲响应图（略）可知：对API给一个冲击，CPI在即期并没有反映，变动为0，但随后逐渐增大，在第5期达到最大，而后影响作用减弱，在第10期前影响为0，这说明API影响CPI走势有一定时滞，在资产上涨时，API指标增大，CPI由于没有包括资产因素没有变化，资产上升导致人们资产替代行为发生，人们进一步调整资产组合，从而推动资产进一步上涨，随之，资产通过各种渠道与效应影响实体经济，从而引发CPI指数的变化，在15个月时达到最大，此时CPI也上涨到最高点，随着时间的推移，实物资产上涨到一定程度后，又引发部分实物资产被金融资产取代，同时，部分资金回流实体经济并被实体经济吸纳，表现在指标上就是API对CPI的影响减弱，在

2.5年后基本为0，这正是资产波动影响居民消费水平及实体经济的作用过程。

四、本文结论及对房地产波动影响的政策建议

1.本文结论

本文对房地产波动影响渠道与效应进行了理论解释，构建了纳入资产因子的广义水平指标API，并阐明只有交易了的资产才能对实体经济造成冲击，因而应该用房地产交易额占比和股票成交额占比替代总资产份额作为

源于：论文大纲怎么写www.udooo.com

相应资产的权重构建API，并对构建包含资产因子的广义水平指数API和传统CPI（居民消费指数）进行了实证研究，研究认为，广义水平指数API同比指标与CPI同比指标数存在明显的正相关关系，API是CPI的原因，但CPI不是API的原因，房价上涨是导致API影响CPI上涨的重要原因，但房价波动对CPI具有滞后影响，需引起我国政府的高度重视，同时提出仅用CPI（居民消费指数）作为制定货币政策的参考已经不能全面明确地反映现实情况，API指标比CPI更适合于用于制定货币政策的参考。

2.对房地产波动影响的政策建议

资产中的房价问题是近年来我国民生方面的热点问题，近几年我国房地产出现了迅速上涨态势，个别热点地区房价甚至出现了几级跳，民众对于遏制过快上涨的房价表达了强烈的愿望，政府也努力多次调控，但效果并不明显，短暂的需求压抑过后往往出现房价的快速反弹，为此，本文就如何阻止资产异常波动、稳定居民消费水平，提出以下政策建议。
（1）建立由国家统计局牵头的API定期发布制度，将API纳入国家货币政策监控体系；（2）稳定信贷规模和改善信贷结构，鼓励首套房消费，加快廉租房，出租房、经济适用房开发与管理；（3）建立有效的房地产供需双向定价机制，深化房地产管理信息化；（4）改革财税制度和土地拍卖制度，有效发挥税收调节作用；（5）改革和完善汇率机制。

3.本文的创新与不足

本文的研究方法和一些结论具有一定的学术价值和政策制定参考价值，但CPI或API对房地产的影响分析相对较少，对房地产与API水平均受预期影响而出现波动的问题及广义水平指标API的稳定性等问题尚未涉及，有待进一步研究。
参考文献
徐国祥,王芳.我国房地产市场周期波动谱分析及其实证研究[J].统计研究,2010(10).
唐志军,徐令军,巴曙松.中国房地产市场波动对宏观经济波动的影响研究[J].统计研究,2010(2).
[3]唐斯斯.资产与通货膨涨[M].商务印书馆,2011.