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【摘 要】信息不对称对公司权益资本成本的研究对我国上市公司有着非常重要的意义。本文运用2011年沪、深两地134家制造业上市公司数据，以盈余质量作为信息不对称的替代变量，检验了信息不对称与上市公司权益资本成本的关系。在控制了资产负债率、公司规模、总资产报酬率变量后，本文结论显示：上市公司信息不对称的降低有助于降低公司的权益资本成本。
【关键词】信息不对称；资本成本；盈余质量
一、引言
在竞争日益激烈的资本市场上，拥有较低资本成本的公司能够得到更好的发展。一个公司的信息不对称程度越高，投资者所要求的资本成本也越高，这是通过资金在资本市场上自由流动所达到的。Verrecchia（2001）指出信息不对称是资本成本的一个组成部分，是由于信息不对称而造成的逆向选择所造成的对公司的影响。Easley和O’Hara（2004）考察了信息不对称对资本成本的影响，结果表明，投资者对于具有更大私人信息的股票要求更高的回报。
在这里，本文从盈余质量的角度研究信息不对称对资本成本的影响。本文内容安排如下：第二部分介绍所涉及到的文献并提出本文检测设；第三部分说明本文的数据来源并列出研究的模型和方法；第四部分主要介绍数据分析结果；第五部分得出本文结论。
我国学者也考察了信息不对称对资本成本的影响。沈艺峰等（2005）从法律规则方面考察了信息不对称对资本成本的影响；王华和张程睿（2005）证明了在中国证券市场上投资者与IPO公司之间的信息不对称程度与公司IPO筹资成本间存在显著正相关关系。
本文采用盈余质量作为信息不对称的替代变量，提出研究检测设：盈余质量的变化和资本成本的变化是相关的。
本文采用有限三阶段剩余收益估价模型来计算权益资本成本。我们选择2011年12月31日即资产负债表日作为观察日期，选取2011年12月31日股票收盘价作为公司股票的价值。
我们用下面的估价模型来计算每个公司的内部报酬率，即权益资本成本。
这里：=公司2011年12月31日的股票收盘价；
=公司2011年12月31日的每股净资产；
=我们用证券分析师预测的平均值作为前三年2012年、2013年、2014年的预测数值。三年后即2015年到2024年，我们用2014年净资产收益率线性递减到公司对应行业过去5年即2007年-2011年平均净资产收益率得到的ROE来计算出的数据来代替；
=估计的权益资本成本；
=预计将来的每股净资产；，为第t年的每股盈余，；，为股利支付率，采用2007年-2011年5年的平均股利支付率，上市年份少于5年的根据实际上市年份计算。由此可得
我们采用Excel迭替法计算权益资本成本。
在这里我们采用截面修正的Jones模型计算得到的可操作性总应计利润绝对值来衡量上市公司的盈余质量。该方法对可操作性总应计利润的估计过程如下：
式中，是公司j第t年的总应计利润，是公司j在t-1年年末总资产，是公司j第t年收入和第t-1年收入的差额，是公司j第t年年末固定资产价值，为公司j第t年流动资产的增加额，为公司j第t年的流动负债的增加额，为公司j第t年的一年内到期的长期负债增加额，为公司j第t年的折旧和摊销成本。
通过最小二乘法回归得到、、这些特征参数的估计值，然后代入下面模型估计公司的非操纵性应计利润（NA）。
式中，是公司j第t年的非操纵性应计利润，是公司j第t年应收账款的增加额，、、是、、的OLS估计值。
最后，得到可操作性总应计利润：
公司权益资本成本一般受公司经营风险、财务风险以及公司规模影响。公司经营风险是指公司未使用债务时经营的内在风险，我们用总资产报酬率来衡量公司的经营风险。财务风险是指公司由于债务筹资方式的存在而产生的丧失偿付能力的风险，我们用资产负债率来衡量公司财务风险。我们用年末公司总资产的自然对数来衡量公司规模。
从实证结果我们可以发现，拟合优度R2=0.628，t值和P值检验均顺利通过，说明模型具有较好的总体拟合优度。而从单变量分析，模型中权益资本成本与盈余质量、资产负债率、公司规模、总资产报酬率存在较为明显的正相关系数；资本成本与盈余质量的相关系数为0.005，且通过了t值检验，说明研究检测设成立，即盈余质量的变化和资本成本的变化是相关的。盈余质量与资本成本相关系数为正，说明盈余质量与资本成本是负相关关系，信息不对称与资本成本是正相关关系，即公司的盈余质量越低，与投资者之间的信息不对称越高，投资者所要求的资本成本越高，这与相关理论分析结果一致。而从控制变量来看，模型中资本成本与资产负债率存在显著的正相关关系，说明财务风险越高，投资者所要求的风险报酬越高，从而公司的资本成本越大；资本成本与公司规模呈较为明显的正相关关系，从中可以证实我国证券市场存在“小规模”效应。具体的回归结果如表4。
五、结论
信息不对称与资本成本之间关系的研究对公司管理层与监管机构都有着非常深刻的意义，它将大大增强对于是否应该降低上市公司与投资者之间信息不对称的判断能力。本文从盈余质量的角度考察了信息不对称与权益资本成本之间的联系，实证结果表明：在控制了资产负债率、公司规模、总资产报酬率以后，降低上市公司与投资者之间的信息不对称将降低公司的权益资本成本。
参考文献：
沈艺峰，肖珉，黄娟娟.中小投资者法律保护与权益资本成本[J].经济研究，2005，6：115-124.
王华，张程睿.信息不
[3]Carol.A.Marquardt，Christine I.Wiedman.Voluntary Disclosure，Information Asymmetry， and Insider Selling through Secondary Equity Offerings[J].Contemporary Accounting Research，1998，15：505-537.
[4]Christine A.Botosan，Marlene A.Plumlee. Assessing Alternative Proxies for the Expected Risk Premium[J].The Accounting Review，2005，80：21-53.
[5]Did Easley，Maureen O’Hara.Information and the Cost of Capital[J].The journal of finance，2004，LIX：1553-1583.
[6]Jennifer Francis，Dhananjay Nanda，Per Olsson.Voluntary Disclosure， Earnings Quality， and Cost of Capital[J].Journal of Accounting Research，2008，46：53-99.
[7]Robert E.Verrecchia.Essays on disclosure [J].Journal of Accounting and Economics，2001，32：97-180.
作者简介：陈晓，女，中南大学会计学在读硕士研究生。
【关键词】信息不对称；资本成本；盈余质量
一、引言
在竞争日益激烈的资本市场上，拥有较低资本成本的公司能够得到更好的发展。一个公司的信息不对称程度越高，投资者所要求的资本成本也越高，这是通过资金在资本市场上自由流动所达到的。Verrecchia（2001）指出信息不对称是资本成本的一个组成部分，是由于信息不对称而造成的逆向选择所造成的对公司的影响。Easley和O’Hara（2004）考察了信息不对称对资本成本的影响，结果表明，投资者对于具有更大私人信息的股票要求更高的回报。
在这里，本文从盈余质量的角度研究信息不对称对资本成本的影响。本文内容安排如下：第二部分介绍所涉及到的文献并提出本文检测设；第三部分说明本文的数据来源并列出研究的模型和方法；第四部分主要介绍数据分析结果；第五部分得出本文结论。
二、文献回顾及检测设
信息不对称与资本成本关系实证研究的一个重要理论基础是摘自：本科论文www.udooo.com
Easley和O’Hara（2004）的研究结果，该研究表明资本成本受到信息不对称的影响，具体体现为私人信息集和公共信息集的比例、知情投资者的比例、信息准确性以及信息存在性。Botosan和Plumlee（2005）对信息不对称的前三个具体表现进行了检验，检验结果表明，资本成本和私人信息交易比例正相关，和知情投资者比例及信息准确性负相关，这与Easley和O’Hara（2004）的分析完全一致。理论界对于如何衡量信息不对称一直存在争议，相关学者采用了一些替代变量来衡量信息风险或信息准确性，如Easleyetal.（2002）、Bhattacharyaetal.（2003）、Francisetal.（2004，2005）。我国学者也考察了信息不对称对资本成本的影响。沈艺峰等（2005）从法律规则方面考察了信息不对称对资本成本的影响；王华和张程睿（2005）证明了在中国证券市场上投资者与IPO公司之间的信息不对称程度与公司IPO筹资成本间存在显著正相关关系。
本文采用盈余质量作为信息不对称的替代变量，提出研究检测设：盈余质量的变化和资本成本的变化是相关的。
三、数据来源及模型设计
(一)数据来源及变量衡量
本文采用2011年12月31日在上海证券交易所、深圳证券交易所上市的A股制造业上市公司作为研究样本，财务数据及公司治理数据均来自国泰君安（CAR）数据库及万德（Wind）数据库。为使检验结果有意义，本文剔除了ST公司，因为这些公司或处于财务状况异常的情况，或者已连续亏损两年以上，若将其纳入研究样本中将影响研究结论；然后剔除数据不完备的公司。最后总共得到有效样本134个，其中沪市46个，深市88个。1.权益资本成本的衡量
理论界常用的计量权益资本成本的模型主要有：经典的资本资产定价模型、戈登股利增长模型和基于净现值的计量模型。基于净现值的计量模型表现为公司当前和未来会计数据的函数模型，主要包括：经典红利折现模型、自由流贴现模型及剩余收益折现模型。本文采用有限三阶段剩余收益估价模型来计算权益资本成本。我们选择2011年12月31日即资产负债表日作为观察日期，选取2011年12月31日股票收盘价作为公司股票的价值。
我们用下面的估价模型来计算每个公司的内部报酬率，即权益资本成本。
这里：=公司2011年12月31日的股票收盘价；
=公司2011年12月31日的每股净资产；
=我们用证券分析师预测的平均值作为前三年2012年、2013年、2014年的预测数值。三年后即2015年到2024年，我们用2014年净资产收益率线性递减到公司对应行业过去5年即2007年-2011年平均净资产收益率得到的ROE来计算出的数据来代替；
=估计的权益资本成本；
=预计将来的每股净资产；，为第t年的每股盈余，；，为股利支付率，采用2007年-2011年5年的平均股利支付率，上市年份少于5年的根据实际上市年份计算。由此可得
我们采用Excel迭替法计算权益资本成本。
2.盈余质量的衡量
由于并无公认的盈余质量衡量方法，Francis et al （2008）采用了四种不同的方法来衡量盈余质量。第一种衡量方法是应计质量，是通过McNichols（2002）的修正模型计算得到；第二种衡量方法是盈余波动性，即1992—2001年公司收益的标准差；第三种衡量方法是非正常收益的绝对值，根据截面修正的Jones模型计算得出；第四种衡量方法是前三种衡量方法的结合。在这里我们采用截面修正的Jones模型计算得到的可操作性总应计利润绝对值来衡量上市公司的盈余质量。该方法对可操作性总应计利润的估计过程如下：
式中，是公司j第t年的总应计利润，是公司j在t-1年年末总资产，是公司j第t年收入和第t-1年收入的差额，是公司j第t年年末固定资产价值，为公司j第t年流动资产的增加额，为公司j第t年的流动负债的增加额，为公司j第t年的一年内到期的长期负债增加额，为公司j第t年的折旧和摊销成本。
通过最小二乘法回归得到、、这些特征参数的估计值，然后代入下面模型估计公司的非操纵性应计利润（NA）。
式中，是公司j第t年的非操纵性应计利润，是公司j第t年应收账款的增加额，、、是、、的OLS估计值。
最后，得到可操作性总应计利润：
(二)模型设计
本文采用如下模型对研究检测设进行检验：（1）公司权益资本成本一般受公司经营风险、财务风险以及公司规模影响。公司经营风险是指公司未使用债务时经营的内在风险，我们用总资产报酬率来衡量公司的经营风险。财务风险是指公司由于债务筹资方式的存在而产生的丧失偿付能力的风险，我们用资产负债率来衡量公司财务风险。我们用年末公司总资产的自然对数来衡量公司规模。
(三)描述性统计
1.变量的描述性统计
表2提供了样本公司各变量的描述性统计（变量定义见表1），如表所示，re的均值为0.0712，最大值为0.1735，最小值为0.0237，说明不同公司之间资本成本存在较大的区别。EarnQual的均值为0.5241，最大值为1.1032，最小值为0.0017，也就是说不同公司之间的盈余质量存在较大的差异，这有助于我们更好地检验盈余质量对权益资本成本的影响。2.变量的相关性分析（见表3）
为了避免各变量之间存在严重的多重共线性而影响到模型检验的结果，这里先考虑各变量间的相关关系，表3是资本成本、盈余质量、资产负债率、公司规模、总资产报酬率之间的相关系数矩阵。我们发现，公司权益资本成本与盈余质量、资产负债率、公司规模、总资产报酬率的相关系数分别为0.241、0.378、0.561、0.034。这样的结果显示，在控制了其他变量以前，公司的资本成本随着信息不对称程度的增加而上升。表中所有自变量之间的相关系数都不超过0.8，说明即使把所有的变量放到同一模型中，变量之间也不会产生严重的多重共线性问题。四、实证检验及其结果
根据以上相关性分析结果，我们在模型（1）的基础上，采用134家制造业上市公司2011年的样本数据，通过EVIEWS软件采用OLS检验公司的盈余质量对资本成本的影响。得到以下回归方程：从实证结果我们可以发现，拟合优度R2=0.628，t值和P值检验均顺利通过，说明模型具有较好的总体拟合优度。而从单变量分析，模型中权益资本成本与盈余质量、资产负债率、公司规模、总资产报酬率存在较为明显的正相关系数；资本成本与盈余质量的相关系数为0.005，且通过了t值检验，说明研究检测设成立，即盈余质量的变化和资本成本的变化是相关的。盈余质量与资本成本相关系数为正，说明盈余质量与资本成本是负相关关系，信息不对称与资本成本是正相关关系，即公司的盈余质量越低，与投资者之间的信息不对称越高，投资者所要求的资本成本越高，这与相关理论分析结果一致。而从控制变量来看，模型中资本成本与资产负债率存在显著的正相关关系，说明财务风险越高，投资者所要求的风险报酬越高，从而公司的资本成本越大；资本成本与公司规模呈较为明显的正相关关系，从中可以证实我国证券市场存在“小规模”效应。具体的回归结果如表4。
五、结论
信息不对称与资本成本之间关系的研究对公司管理层与监管机构都有着非常深刻的意义，它将大大增强对于是否应该降低上市公司与投资者之间信息不对称的判断能力。本文从盈余质量的角度考察了信息不对称与权益资本成本之间的联系，实证结果表明：在控制了资产负债率、公司规模、总资产报酬率以后，降低上市公司与投资者之间的信息不对称将降低公司的权益资本成本。
参考文献：
沈艺峰，肖珉，黄娟娟.中小投资者法律保护与权益资本成本[J].经济研究，2005，6：115-124.
王华，张程睿.信息不
源于：论文格式要求www.udooo.com
对称与IPO筹资成本——来自中国一级市场的经验数据[J].经济管理，2005，6：13-20.[3]Carol.A.Marquardt，Christine I.Wiedman.Voluntary Disclosure，Information Asymmetry， and Insider Selling through Secondary Equity Offerings[J].Contemporary Accounting Research，1998，15：505-537.
[4]Christine A.Botosan，Marlene A.Plumlee. Assessing Alternative Proxies for the Expected Risk Premium[J].The Accounting Review，2005，80：21-53.
[5]Did Easley，Maureen O’Hara.Information and the Cost of Capital[J].The journal of finance，2004，LIX：1553-1583.
[6]Jennifer Francis，Dhananjay Nanda，Per Olsson.Voluntary Disclosure， Earnings Quality， and Cost of Capital[J].Journal of Accounting Research，2008，46：53-99.
[7]Robert E.Verrecchia.Essays on disclosure [J].Journal of Accounting and Economics，2001，32：97-180.
作者简介：陈晓，女，中南大学会计学在读硕士研究生。