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摘要：加强信息披露属于公司内部治理范畴，又是公司外部治理的监督重点，搞好上市公司信息披露可谓一石两鸟。上市公司信息披露制度的完善会增强公司运作的透明度，减少投资者和经营者间的隔膜，从而疏通两大利益相关者间的沟通，做到信息流畅通，从而利于投资者作出明确的选择，同时也可有效地完善公司治理，最终实现双赢的结果。
关键词：信息披露；证券监管；发展趋势
1673-291X（2012）34-0072-02
公司治理结构的中心内容是如何处理好公司所有者对公司各项事务的监管，因此信息披露是其中的核心环节之一。信息披露制度是世界主要证券市场监管制度的基石，这一理念无论是在崇尚公开信息披露监管哲学还是在崇尚实质性审查监管哲学的国家同样受到尊重和认可。而这两种监管哲学同时在世界范围内采用着不同的形式来实现信息披露制度这一核心内容，即当前现存的两种主要监管模式：完全信息披露方式和实质性审查方式，又被分别成为申报制和核准制，也就延伸出了信息披露制度的两种理论根据：完全信息披露主义和实质性审核主义。
2.完全信息披露主义的历史发展。依靠完全信息披露制度作为保障投资者的工具已经有很长的历史，而完全信息披露主义思想的经典阐述体现于美国大法官布兰代斯在 1967 年的《他人的金钱》一书中，他认为，公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正政策而被推崇，阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的。完全信息披露制度在证券监管中的集中表现在 1933 年美国联邦《证券法》。美国 1933 年证券法起草时，第一次草案采用实质审查原则，规定股票如不符合一定标准，联邦政府有权禁止其公开发行。但这一立法原则与罗斯福总统的想法大相径庭，他本人崇尚布兰代斯的理论。这一理论体现了对“写者自慎”原则的修正，而朝着“卖者审慎”原则倾斜。而这一理论也成了主张完全信息披露主义的写照。在这一理念指引下的制度必然是朝着寻求最低程度政府主动介入的方向设计和发展。
3.完全信息披露制度的评价。以美国为代表的完全信息披露制度在证券市场中充当着非常重要的角色，但也必须明确这一制度中的优缺点。（1）优点：第一，由于证券机构只是对证券发行申请文件作形式审查，而并不涉及审核发行申请人及其发行的证券的实质条件，也不对证券及其发行行为作任何价值判断，因此证券机构在各方面的投入就减少了很多。第二，该制度由于对公司发行证券行为仅仅设定了信息披露完全真实的要求，因此，这种制度事实上没有对公司进入证券市场的筹资行为设定严格或是苛刻的市场准入规则。第三，该制度可以最大程度地减少政府对于市场运作的干预，从而减少了因政府不当干预带来的系统性风险。同时由于市场本身作为判断证券投资价值的参照物，因而市场力量也成为制约政府滥用权力的有效工具。第四，该制度的存在有助于形成完善的有效信息传送途径，有助于培育市场的理性和投资者接收信息、分析信息并且从事理性投资的能力，这对一个国家证券市场的理性具有潜移默化但却是巨大推动作用。（2）缺陷：第一，该制度检测定由于法律制度的存在，发行人能对与发行人和其发行证券有关的所有信息进行全面、真实
2.实质性审核主义的评价：（1）实质性审核主义并没有摒弃完全披露主义的基本要求，即对发行证券的形式审查，相反该制度是建立在完全披露制度的基础上的。由于实质性审核制度吸收了完全披露制度的合理内核，从而使投资者获得了双重保护。一方面，投资者可以像在完全信息披露制度下一样依照获得的信息作出投资判断；另一方面，政府通过在此之前的实质性审核，保障提供给投资者的证券具备法律要求的投资价值。（2）实质性审核主义的不足之处：第一，与完全信息披露主义相反，实质性审核主义的完成需要耗费证券管理机构大量的精力与财力以及时间。这样以来就在证券发行的最初阶段便影响了证券管理机构的工作效率，同时也挫伤了因为时间延误而失去最佳融资时机的申请人的积极性，而证券管理机构也必然陷入了决定日常经济事务和管理琐事的低效工作圈子中。第二，实质性审查的前提是证券管理机构的审核以及该审核是正确的。而在实际操作中，审核的准确性影响了企业经营并且给投资者权利造成负面效应。而当企业或是投资者基于此而对证券管理机构的能力失去信心时，实质性审查制度便失去了它存在的价值。第三，对于不同行业、不同发展阶段、规模不同的公司采取同一的发行标准，显得该制度过于机械，灵活度不够。第四，由于有了证券管理机构的事先核准，从而使得投资者产生了依赖心理，误认为只要是证券管理机构核准发行的证券，其相关的信息就是完全的、真实的、准确的，因而在进行投资时就可以不再对其进行自我判断和理性分析。这样一来，不利于培育投资者成熟理性的投资心理与投资经验。另一方面，但发行人利用欺诈等手段得到证券监管机构的核准后，由于投资者的依赖心理，有时又有管理机构的失误，从而对投资者造成的损失是非常严重的。
中国证券市场是一个不断完善的新兴市场，分析近年来中国证监会实施的一系列改革措施，以变“审批制”为“核准制”更具有与计划经济时代彻底决裂的意味。新实施的《管理办法》第37、58条规定体现了信息披露制度的发展趋势。随着证券市场的不断发展，交易品种、交易主体、交易规则的不断的丰富将会使得上市公司的信息披露不断向前发展。而政府相关部门不仅需要在相关法规制度方面要求上市公司提高信息披露质量，同样可以依靠股市的发展，通过市场这个无形的手的力量来推进上市公司信息披露质量的发展。 改善上市公司的信息披露质量，不仅需要从监管部门的法规开始，同时也需要从内部提高上市公司的治理能力，此外，整个证券市场的不断完善和成熟，也会客观要求上市公司的信息披露质量的不断提升。
参考文献：
赖源河.证券管理法规[Z]，1991：38.
齐斌.证券市场信息披露法律监管[M].北京：法律出版社，2000：34.
[责任编辑 陈丽敏]
关键词：信息披露；证券监管；发展趋势
1673-291X（2012）34-0072-02
公司治理结构的中心内容是如何处理好公司所有者对公司各项事务的监管，因此信息披露是其中的核心环节之一。信息披露制度是世界主要证券市场监管制度的基石，这一理念无论是在崇尚公开信息披露监管哲学还是在崇尚实质性审查监管哲学的国家同样受到尊重和认可。而这两种监管哲学同时在世界范围内采用着不同的形式来实现信息披露制度这一核心内容，即当前现存的两种主要监管模式：完全信息披露方式和实质性审查方式，又被分别成为申报制和核准制，也就延伸出了信息披露制度的两种理论根据：完全信息披露主义和实质性审核主义。
一、完全信息披露主义
1.完全信息披露主义的含义。完全信息披露主义是指“为使有价证券之发行公司完全公开有关其证券为投资判断所必要之情报，而投资决定之本身则委托诸投资人之自由判断及其责任者” 。依规定发行者在向主管机关申报并公开有关资料后，如果经过一定期间后主管机关对申报没有提出异议，申报者就可以取得发行证券的资格，无须主管机关核准，因而又被成为申报制或是注册登记制。2.完全信息披露主义的历史发展。依靠完全信息披露制度作为保障投资者的工具已经有很长的历史，而完全信息披露主义思想的经典阐述体现于美国大法官布兰代斯在 1967 年的《他人的金钱》一书中，他认为，公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正政策而被推崇，阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的。完全信息披露制度在证券监管中的集中表现在 1933 年美国联邦《证券法》。美国 1933 年证券法起草时，第一次草案采用实质审查原则，规定股票如不符合一定标准，联邦政府有权禁止其公开发行。但这一立法原则与罗斯福总统的想法大相径庭，他本人崇尚布兰代斯的理论。这一理论体现了对“写者自慎”原则的修正，而朝着“卖者审慎”原则倾斜。而这一理论也成了主张完全信息披露主义的写照。在这一理念指引下的制度必然是朝着寻求最低程度政府主动介入的方向设计和发展。
3.完全信息披露制度的评价。以美国为代表的完全信息披露制度在证券市场中充当着非常重要的角色，但也必须明确这一制度中的优缺点。（1）优点：第一，由于证券机构只是对证券发行申请文件作形式审查，而并不涉及审核发行申请人及其发行的证券的实质条件，也不对证券及其发行行为作任何价值判断，因此证券机构在各方面的投入就减少了很多。第二，该制度由于对公司发行证券行为仅仅设定了信息披露完全真实的要求，因此，这种制度事实上没有对公司进入证券市场的筹资行为设定严格或是苛刻的市场准入规则。第三，该制度可以最大程度地减少政府对于市场运作的干预，从而减少了因政府不当干预带来的系统性风险。同时由于市场本身作为判断证券投资价值的参照物，因而市场力量也成为制约政府滥用权力的有效工具。第四，该制度的存在有助于形成完善的有效信息传送途径，有助于培育市场的理性和投资者接收信息、分析信息并且从事理性投资的能力，这对一个国家证券市场的理性具有潜移默化但却是巨大推动作用。（2）缺陷：第一，该制度检测定由于法律制度的存在，发行人能对与发行人和其发行证券有关的所有信息进行全面、真实
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、自愿、及时的披露；第二，该制度检测定已经有一种或是集中可以有效传递所需要的信息的有效途径的存在，能将发行人所披露的上述信息及时地传递给每一个投资者；第三，该制度认为每一个投资者在获得上述信息后，都能够借助自身的分析和判断能力对信息进行一系列的理性处理，从而作出有助于自己的投资决策；第四，该制度检测定全面、真实地公开关于发行人本身和其证券地信息能够及时迅速地反映在证券市场的最新交易上，即证券与信息之间具有相互影响的因果关系，也就是所说的“有效资本市场”检测说 。作为对证券市场有一定了解的人都不能看出上述检测设并不是在任何证券市场中都能完全具备的。即使在相当完备的证券市场中也并不意味着这些检测设畅通无阻。因此，仅仅基于信息完全、充分披露便可以有效保护投资者利益的检测定是存在疑问的。而只要这些疑问存在，完全信息披露制度的有效性和普遍适用性就将受到挑战。也正是处于上述疑惑的考虑，在美国这样一个证券市场高度发达的国度中，一些州的“蓝天法”采取了与联邦证券法完全不同的原则，从而相互补充来最大化地保护投资者的利益。二、实质性审核主义
1.实质性审核主义的含义。实质性审核主义意味着证券之发行，必须先经过主管机关之核准。主管机关就发行人之实质条件予以审查，发行人必须符合一定之发行条件，主管机关始予核准。故又被成为核准制。核准制为欧陆国家及美国多数州的证券法所采取。实质性审核对于证券发行，不仅仅限于对发行人全面真实地、公开地披露其或是其发行证券的信息，而且还通过公司法或是证券法对证券的发行作出相关实质性的要求，设定统一的规范标准。证券管理机关不但要审查发行人所公开披露信息的全面性、真实性和准确性，而且要更关心发行证券是否符合法律规定的最低投资标准。由此可以看出，实质性审核更重视公共利益和社会安全，而不是以行为个体的自由权为本位，其表达的是政府对证券发行人及其证券本身投资价值的深切关注，并且实现了在公众与个体选择权、效益与公平、市场自由与国家干预等这些相互对立的概念之间为寻求和谐而不得不作出的艰难抉择和权衡。2.实质性审核主义的评价：（1）实质性审核主义并没有摒弃完全披露主义的基本要求，即对发行证券的形式审查，相反该制度是建立在完全披露制度的基础上的。由于实质性审核制度吸收了完全披露制度的合理内核，从而使投资者获得了双重保护。一方面，投资者可以像在完全信息披露制度下一样依照获得的信息作出投资判断；另一方面，政府通过在此之前的实质性审核，保障提供给投资者的证券具备法律要求的投资价值。（2）实质性审核主义的不足之处：第一，与完全信息披露主义相反，实质性审核主义的完成需要耗费证券管理机构大量的精力与财力以及时间。这样以来就在证券发行的最初阶段便影响了证券管理机构的工作效率，同时也挫伤了因为时间延误而失去最佳融资时机的申请人的积极性，而证券管理机构也必然陷入了决定日常经济事务和管理琐事的低效工作圈子中。第二，实质性审查的前提是证券管理机构的审核以及该审核是正确的。而在实际操作中，审核的准确性影响了企业经营并且给投资者权利造成负面效应。而当企业或是投资者基于此而对证券管理机构的能力失去信心时，实质性审查制度便失去了它存在的价值。第三，对于不同行业、不同发展阶段、规模不同的公司采取同一的发行标准，显得该制度过于机械，灵活度不够。第四，由于有了证券管理机构的事先核准，从而使得投资者产生了依赖心理，误认为只要是证券管理机构核准发行的证券，其相关的信息就是完全的、真实的、准确的，因而在进行投资时就可以不再对其进行自我判断和理性分析。这样一来，不利于培育投资者成熟理性的投资心理与投资经验。另一方面，但发行人利用欺诈等手段得到证券监管机构的核准后，由于投资者的依赖心理，有时又有管理机构的失误，从而对投资者造成的损失是非常严重的。
三、证券市场信息披露制度的发展趋势
面对两种信息披露制度，笔者认为此两者之间，并非完全相互排斥，有时亦可互为补充。在过去的十几年年间，信息披露制度无论是作为一种单纯的独立管理模式，还是作为实质性审查制度的基础，其与实质性审查制度的发展轨迹出现不断兼容的迹象。从证券管理的立场上，两种管理制度在功能上是具有许多殊途同归之处的，而且它们的最原始动机在于保障投资权益也是共同的，只是所表现出的实现目标的手段和方式存在差异而已，可见他们具有一定程度上的可包容可兼容性质。对于这种兼容的可能性的实证，我们可以从美国联邦证券立法与各州蓝天法之间的关系中窥见一斑。美国联邦证券法采用完全信息披露制度，而各州蓝天法则采用实质性审核制度。虽然 SEC 是美国证券法的主要执法者，但每个州都有自己的证券管理机构。许多州把反欺诈任务留给了 SEC 和许多相关机构，但是至少它们还握有要求证券注册和报告的权力。无论如何，这两种管理制度共存并和谐配合运行的例子存在着，它与其他因素结合在一起造就了美国证券市场的繁荣与声誉，使之成为最富有影响力和透明度的证券市场。中国证券市场是一个不断完善的新兴市场，分析近年来中国证监会实施的一系列改革措施，以变“审批制”为“核准制”更具有与计划经济时代彻底决裂的意味。新实施的《管理办法》第37、58条规定体现了信息披露制度的发展趋势。随着证券市场的不断发展，交易品种、交易主体、交易规则的不断的丰富将会使得上市公司的信息披露不断向前发展。而政府相关部门不仅需要在相关法规制度方面要求上市公司提高信息披露质量，同样可以依靠股市的发展，通过市场这个无形的手的力量来推进上市公司信息披露质量的发展。 改善上市公司的信息披露质量，不仅需要从监管部门的法规开始，同时也需要从内部提高上市公司的治理能力，此外，整个证券市场的不断完善和成熟，也会客观要求上市公司的信息披露质量的不断提升。
参考文献：
赖源河.证券管理法规[Z]，1991：38.
齐斌.证券市场信息披露法律监管[M].北京：法律出版社，2000：34.
[责任编辑 陈丽敏]